指數套利

商業金融 9547 552 2014-11-14

指數套利(indexarbitrage)是指投資者同時交易股指期貨合約和相對應的一籃子股票的交易策略,以謀求從期貨、現貨市場同一組股票存在的價格差異中獲利。如果股指期貨貴就賣出股指期貨並買入股票,當期貨實際價格大於理論價格時,賣出股指期貨,買入指數中的成分股組合,以此可獲得無風險套利收益;當期貨實際價格低於理論價格時,買入股指期貨,賣出指數中的成分股組合,以此獲得無風險套利收益。

指數套利有利於避免股指期貨與股票現貨價格的嚴重脫離,促進交易股票市場和股指期貨市場平衡發展,提高市場的流動性。但指數套利也同樣存在一定的風險,如複製指數時會存在跟蹤誤差,其它還有利率風險、股息風險與交易風險等,如股指期貨套利要求股指期貨和股票買賣同步進行,任何時間上的偏差都會造成意料不到的損失。

當同一資產允許衍生出不同的產品,而且都可以在市場上交易的時候,就有可能存在套利的機會。ETF基金和自建的一籃子股票都可以理解為以指數為基礎的衍生品,其定價都以指數為基礎,而且可以同時交易,只要他們之間定價存在偏差,並且足以彌補交易費用和延時風險,便有可能產生一定的套利機會,這就是常說的ETF套利,它也國內證券市場近幾年唯一被成功實踐的指數套利模式。

指數套利泛指以指數為基礎的產品和衍生品之間的套利。2007年可能陸續推出股指期貨、ETF備兌權證、指數期權,這無疑將進一步把指數套利的其他可能模式帶入真實可以操作的階段。股指期貨是對指數組合未來價值的提前交易,ETF和一籃子股票則可理解為對指數現在價值的交易,其定價通常存在一定範圍內的偏差,一旦超過一定幅度,便可能存在套利的空間,這被稱為期現套利。例如,期指溢價足於彌補各項成本的時候,賣空期指,買入現貨,反之,則買入期指,賣空現貨。雖然這種形式的期現套利和ETF及一籃子股票之間的套利都同屬於指數套利的範疇,但他們在形式有很大的不同,ETF和一籃子股票是可以實時兌換的,因此,他們之間的套利可以被瞬時完成,而期現套利也可能要持續到期貨到期日才能完成。

ETF備兌權證和指數期權同樣是指數的衍生產品,相對於指數現貨價格同樣存在一個無套利定價區間,一旦超過這個區間,可能存在套利機會。隨著指數類衍生品不斷豐富,指數套利可以組合的模式不斷增加,它增加的速度甚至超過產品本身數量的速度,同時新的指數衍生品也有利於完善原有的指數套利模式。例如,期指出現後,ETF和一籃子股票套利過程中可能存在的延時風險可以考慮利用期指規避,以進一步減少ETF和一籃子股票之間套利面臨的不確定性。

期現套利

股票現貨市場和股指期貨市場緊密相連,根據股指期貨的制度設計,期貨價格在合約到期日會與現貨市場標的指數的價格相等。但實際行情中,期貨指數價格常受多種因素影響而偏離其合理的理論價格,與現貨指數之間的價格差距往往出現過大或過小的情況,一旦這種偏離出現,就會帶來在期貨市場和現貨市場之間套利的機會,我們把這種跨越兩個市場同時進行交易的操作稱之為期現套利。

期現套利有兩種類型:當現貨指數被低估,某個交割月份的期貨合約被高估時,投資者可以賣出該期貨合約,同時根據指數權重買進成份股,建立套利頭寸。當現貨和期貨價格差距趨於正常時,將期貨合約平倉,同時賣出全部成份股,可以獲得套利利潤,這種策略稱為正向基差套利。

當現貨指數被高估,某個交割月份的期貨合約被低估時,如果允許融券,投資者可以買入該期貨合約,同時按照指數權重融券賣空成份股,建立套利頭寸。當現貨和期貨價格趨於正常時,同時平倉,獲利了結,這是反向基差套利。

期現套利的實質是對現貨指數和期貨指數的基差進行投機。基差的變動是可以分析和預測的,分析正確可以獲利,即使分析失誤套利的風險也遠比單向投機的風險低。

期現套利策略的實施一般分為以下幾個步驟:

1、計算股指期貨的理論價格,估計股指期貨合約無套利區間的上下邊界。無套利區間的上下界確定與許多參數有關,比如借貸利率為多少,市場流動性如何,市場衝擊成本,交易手續費等。確定參數後代入公式即可得到適合自身的無套利區間。由於套利機會轉瞬即逝,所以無套利區間的計算應該及時完成,實際操作中往往借助電腦程式化交易進行。

2、判斷是非存在套利機會。通過監視期貨合約價格走勢並與無套利區間進行比較,可以判斷是否存在套利機會,只有當期貨價格落在無套利區間上界之上或下界之下時,才出現可操作的套利機會。

3、確定交易規模,確定交易規模時應考慮預期的獲利水平,交易規模大小對市場衝擊影響,交易規模過大會造成衝擊成本高,從而使套利利潤降低。此外,還應考慮融資和融券的可能性,由於我國目前還不能融券,所以反向基差套利還難以實施。

4、同時進行股指期貨合約和股票交易。

5、監控套利頭寸的盈虧情況,確定是否進行加倉或減倉操作。

6、了結套利頭寸。

指數套利的功能

指數套利有助於股指期貨功能的有效發揮,這是因為投資者運用股指期貨市場進行套期保值、規避市場的系統性風險的前提條件是:

(1)股指期貨價格指數和現貨價格指數走勢一致;

(2)到期時,股指期貨價格指數、現貨價格指數合而為一。而指數套利則是現貨價格指數與期貨價格指數走勢趨於一致並在到期合而為一的重要原因。在1987年10月的股災中,紐約證券交易所曾對股指期貨套利採取了臨時性的限制措施,結果使得股票現貨指數與股票期貨指數之間的聯繫不能繼續下去。由此可見指數套利交易是聯結股指現、期貨價格之間關係的一個紐帶,它是股指期貨功能得以有效發揮的一個前提條件,而對這一問題卻未能引起理論界的足夠重視。目前,我國正在醞釀推出股指期貨,故有必要加強對這一問題的研究。

指數套利交易

實際股指期貨價格與理論股指期貨價格常有偏離,有時高達4%~5%,甚至更大。由此,就產生了指數套利的機會:

(1)當理論(或初級)基差大於套利成本時,則可進行持現套利,即通過購買指數中的成分股票,同時賣出指數期貨合約而獲利;

(2)當理論(或初級)基差小於套利成本時,則可進行反向持現套利,即賣出指數中的成分股票,買進指數期貨合約而獲利。

只要實際期貨價格與理論期貨價格不一致的程度大於套利成本,套利就可以一直持續下去,顯然,這種交易會促使實際期貨股指與理論期貨股指的價格走勢趨於一致。

指數套利交易對現貨市場的影響

(1)對現貨市場價格波動性的影響。對以10年為一個時間段的長時間跨度的研究表明,股票市場的波動性從一個10年段到另外一個10年段之間並無任何趨勢性,20世紀30年代波動性最大,但並無足夠的證據顯示80年代股市波動性(股指期貨於1982年推出)比二戰後的任何一個10年波動性大。雖然對80年代10年間股市波動性的研究表明,1987年10月至12月顯示高波動性(1987年10月19日股災),然而,並未顯示80年代股市波動呈總體加劇態勢。並且,進一步研究還表明,80年代的這次高波動性,相對於20世紀其他時間,也屬正常。總之,從長期趨勢來看,並未發現引入股指期貨後股市波動性提高的證據。但從一個較短時間段來看,研究表明,股指期貨套利交易有可能加速股票市場價格的波動程度,這是我們在推出股指期貨交易時需重視的。

(2)對現貨市場流動性的影響。指數套利有利於增加股票市場流動性、擴大股市交易規模。由於期貨市場具有高槓桿式交易以及交易費用低的特點,因而吸引了大批投資者的介入,放其流動性較高。而指數套利交易必須在兩個市場同時進行,套利者不斷在兩個市場間進行套作,從而把期貨市場的交易傳遞到了現貨市場,促進了現貨市場流動性,提高了現貨市場的效率並擴大了現貨市場交易規模。據統計,在1988年~1990年間,套利和套保交易的成交量約占紐約證券交易所總成交量的16%。由此看來,指數套利對我國股票市場的發展將起到間接的推動作用。



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