換股比例

商業金融 9547 328 2014-11-14

換股比例(Exchange Ratio,簡稱ER)

什麼是換股比例

換股比例是指為換取一股目標公司的股份而需付出的併購方公司的股份數量。

換股比例確定的方法

1、用每股稅後利潤確定換股比例。

假設兼併方公司(A公司)的每股稅後利潤為4.53元,而目標公司(T公司)的每股稅後利潤為3.49元。並且兩個公司的風險是相同的。根據兩者的盈利水平。得出的換股比例是3、49/4.53=0.77。換句話說.A公司的股東要用77股A公司的股份才能換取100股T公司的股份 根據稅後幣l潤算出的換股比例將使雙方公司的股東在換股完成前後的獲利水平不變。因為擁有100股T公司股份可獲得349元的稅後盈利,而換股77股A公司的股份後稅後盈利還是349元。

2、用將來預期的收益確定換股比例。

用每股稅後利潤計算換股比例只有在下列情況下才是合理的,不存在協同效應:兩公司有相同的盈利增長速度。然而在實際情況中以上兩個條件很難滿足. 因此筆者認為用預期的每股稅後利潤確定換股比例更符合實際情況。

3、用市場價格確定換股比例。

如果兼併雙方都是上市公司,則問題比較簡單。因為公司現有的和未來的盈利、風險、增長率、潛在的協同效應及其他一些因素的影響都體現在公司的股票價格上。因此,只要用雙方股票的市場價格之比就可得到換股比例。如果不存在協同效應。或者協同效應體現在公司的股票價格上.則用市場價格確定換股比例是合理的.但在大多數情況下.市場價格只體現公司獨立經營時的價格。也就是說.市場價格一般不體現公司的潛在協同效應。因此,實際達成的換股比例要高於用市場價格得出的換股比例。從美國80年代的金融市場的情況看.這種體現協同效應的溢價水平在50%左右。

換股比例確定的影響

換股比例的確定對合併各方股東權益的影響主要體現在以下幾個方面:

1、造成股權分散,稀釋主要股東的持股比例。換股併購方式是在存續公司或新設公司,通過向擬解散公司增發或新發存續公司或新設公司股票的方式下進行的,無論增發股票或是新發股票必然改變合併雙方股東的持股比例,造成股權分散,有可能稀釋主要股東對合併公司的控制能力(如由絕對控股轉為相對控股)。因此,當主要股東的股權稀釋到不能有效控制合併後的公司,其控制權受到較大的威脅的時候,而又不願放棄這種控制權力時,主要股東可能反對合併。

2、可能攤薄公司每股收益。如果主並公司支付給目標公司的市盈率小於主並公司自身的市盈率,則主並公司每股收益增加,而且目標公司每股收益減少;如果主並公司支付給目標公司的市盈率大於主並公司自身的市盈率,則主並公司每股收益減少,而且目標公司每股收益增加。因此採用交換股票的形式進行合併,在第一種情況下不但導致主並公司股東可能抵制這種合併行為,而且企業管理者也不希望攤薄公司每股收益,因為,每股收益也是衡量經理人員經營業績的一個重要尺度。反之,在第二種情況下目標公司股東可能抵制企業合併。

3、可能降低公司每股淨資產。在目標公司一方實際每股淨資產較低的情況下,如果確定的換股比例不合理,則有可能降低主並公司每股淨資產。由於每股淨資產反映了公司股東持有的每股股票的實際價值,減少每股淨資產就是對主並公司股東權益的侵害。反之,有可能降低目標公司每股淨資產。

因此,企業合併必須首先正確選擇目標公司,確定換股比例要綜合考慮目標公司的賬面價值、市場價值、成長性、發展機會、合併雙方的互補性、協同性等因素,全面評估合併雙方的資產,應本著公平、公正、不侵害合併雙方股東合法權益且為雙方股東認可的原則,正確確定換股比例。

以原水股份、凌橋股份合併案為例,兩公司屬同一行業,以兩公司的每股淨資產為基礎,以1999年12月31日為合併基準日,但沒有考慮合併雙方的市場價值、成長性、發展機會等因素,就確定換股比例為1.396︰1、即每1.396股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著凌橋股份二級市場股價要下降到原水股價的75%左右,也即如果原水股價保持7.39元不變,則凌橋股份股價須由10.93元下降到5.54元,下降幅度達50%才合理。這樣必然會造成凌橋股份二級市場股東大受損失,這種不公平、不公正的換股比例受到凌橋股份二級市場股東的強烈反對並導致合併失敗。

1999年龍電股份吸收合併華源電力,其合併類型為橫向合併,合併中換股比例的確定以1998年12月31日為審計評估基準日,以合併雙方經審計後的每股淨資產為主要依據,華源電力的每股淨資產為1.99元/股,龍電股份的每股淨資產為2.56元/股,在適當考慮合併雙方的成長性、發展前景及無形資產等因素後,確定此次合併的具體換股比例為1.5:1、即華源電力全體股東用1.5股華源電力的人民幣普通股股票換取1股龍電股份的人民幣普通股股票,由此得出的1.5:1的換股比例是公平的、合理的,它被合併雙方股東都能普遍接受的,結果併購成功。

換股併購是在新的市場經濟條件下的一種創新併購方式,由於其不需要大量現金,為我國企業尤其是上市公司低成本甚至無成本擴張提供了一條新思路。這在我國目前企業規模繼續擴大、產業資金相對短缺的情況下,無疑是一種比較合適的併購方式,對於我國證券市場發展和企業規模擴大來講具有深遠的意義。

參考文獻

↑ 黑嵐,楊俊傑.淺析企業併購支付方式的財務策略.財務與會計綜合版2005年4期

↑ 王東.企業換股併購中換股比例的確定



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