自由現金流

商業金融 9547 756 2014-11-14

自由現金流(Free Cash Flow)作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法和體系,最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者於20世紀80年代提出的,經歷20多年的發展,特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無暇的所謂績優公司紛紛破產後,已成為企業價值評估領域使用最廣泛,理論最健全的指標,美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。

自由現金流是一種財務方法,用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。

自由現金流在經營活動現金流的基礎上考慮了資本型支出和股息支出。儘管你可能會認為股息支出並不是必需的,但是這種支出是股東所期望的,而且是一現金支付的。自由現金流等於經營活動現金。

自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富,則公司可以償還債務、開發新產品、回購股票、增加股息支付。同時,豐富的自由現金流也使得公司成為併購對象。

自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之後的,在清償債務之前的剩餘現金流量;股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩餘現金流量。整體自由現金流量用於計算企業整體價值,包括股權價值和債務價值;股權自由現金流量用於計算企業的股權價值。股權自由現金流量可簡單地表述為「利潤+折舊-投資」。

自由現金流的計算

 科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:「自由現金流量等於企業的稅後淨營業利潤(即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出,再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額,可以提供給公司資本的所有供應者,包括債權人和股東。」

自由現金流量=(稅後淨營業利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)

淨營運利潤

-稅金

= NOPAT[稅後淨營運利潤]

-淨投資

-營運資金變化淨值

= 自由現金流量

自由現金流量表現形式

隨自由現金流量的定義衍生出兩種表現形式:股權自由現金流量(FCFE,Free Cash Flow of Equity)和公司自由現金流量(FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有營運費用,再投資支出,所得稅和淨債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的淨額)後可分配給公司股東的剩餘現金流量,其計算公式為:

FCFE=淨收益十折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務本金償還+新發行債務

FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資後可以向所有投資者分派的稅後現金流量。FCFF是公司所有權利要求者,包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和,其計算公式為:

FCFF=息稅前利潤x (1-稅率)+折舊一資本性支出一追加營運資本

自由現金流量評估模式

 以現金流量折現模型為例,對被投資企業進行價值評估一般應按以下步驟進行。

1、預測績效與自由現金淨流量包括:計算扣除調整後的營業淨利潤與投資成本;計算價值驅動因素;分析企業財務狀況;瞭解企業的戰略地位及產品的市場佔有率;制訂績效前景;預測個別詳列科目;檢驗總體預測的合理性和真實性。應該說,將企業經過審計的現金流量表進行分別明細科目的細化分析,結合企業經營的歷史、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表,應該具有相鄒雖的科學性和準確性,以此為基礎計算出的自由現金淨流量的可信程度是很高的。

2、估測折現率包括:權益性資金成本估算;負債性資金成本估算;確定目標市場價值權數;估計不同行業的企業的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的「已係數」或根據機會成本要求最低企業資金利潤率。從而合理選定折現率。

3、估測連續價值包括:選擇預測期限;估計參數;連續價值折現。

價值評估工作主要取決於對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的瞭解,然後進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面,更主要的是擁有齊全的歷史財務、統計數據,採用科學的態度去認真分析和預測,才能避免誤區,得到真實可靠的結論。

自由現金流較其他企業價值評估指標的優點

自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富,並且涵蓋了來自三大報表的資料,與利潤、經營活動產生的現金流量等指標存在很大差別。下面就人為操縱、股權投資、持續經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現金流量較其他財務價值指標的優點。

1.人為操縱方面由於會計上遵循權責發生制,收人不需以收到現金來確認,損失可被掛賬或以謹慎為由以準備形式產生,財務操縱利潤有較大的空間。自由現金流量則是根據收付實現制確定的,認準的是是否收到或支付現金,一切調節利潤的手法都對它毫無影響。此外,自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉,而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益(利得)是不計人自由現金流量的。它只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外,反映了企業實際節餘和可動用的資金,不受會計方法的影響。所以自由現金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能力上的缺陷,是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之後剩下來的現金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者,包括股權投資者和債權投資者。

2.股權投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷,就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上儘管將債務資本的成本在計算時以財務費用利息支出的形式扣除了,但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本,認為留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動產生的現金流量只關注由企業的經營活動帶來的現金流進,更是沒考慮到股東的資本成本。關於股權資本成本的問題,自由現金流量顯然是考慮到了。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下,將這部分由企業核心收益產生的現金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅利,是投資收益的客觀衡量依據,消除了可能存在的水分,反映了企業的真實價值。

3.持續經營方面自由現金流量最大的特色也就在於其「自由」二字,它是以企業的長期穩定經營為前提,是指將經營活動所產生的現金流用於支付維持現有生產經營能力所需資本支出後,餘下的能夠自由支配的現金,它旨在衡量公司未來的成長機會。而擁有了穩定充沛的自由現金流量意味著企業的還本付J息、能力較強、生產經營狀況良好,用於再投資、償債、發放紅利的餘地就越大,公司未來發展趨勢就會越好。經營者也可將它作為經營者判斷財務健康狀況的依據,當自由現金流量急劇下降之時,就說明企業的資金運轉不順暢,可能也是財務危機即將來臨之日。自由現金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現能力的依據,如銷售增加而自由現金流量並未變化,說明銷售的收現能力下降,存在大量賒銷,增大了經營風險。總之,自由現金流量可為投資者、管理者和債權人提供了企業在未來一段時間內發展的指向。

4.時間價值方面利潤在計算過程中採用歷史成本,企業的各種資產應按其取得或購建時發生的實際成本進行核算,並在以後的期間保持一致。但資本是有價值的,顯然,利潤忽略了資本的時間價值。自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程,任何資金使用者把資金投入生產經營用以購買生產資料與勞動力相結合以後,都會生產新的產品,創造新的價值,帶來利潤,實現增值。自由現金流量通過折現反映了資本的時間價值,為指標使用者帶來一個更可信的價值。

5.信息綜合性方面利潤來自干損益表中,經營現金淨流量來自於現金流量表中,由於它們的計算局限於各自所在財務報表的編制情況,因而在一定程度上不能代表企業整體特徵。自由現金流量則涵蓋了來自損益表、資產負債表、現金流量表中的關鍵信息,比較綜合地反映了企業的經營成效,並通過各種信息的結合,甩開上市公司各項衡量指標的「水分」,去偽存真。

綜上所述,自由現金流量不受會計方法的影響,受到操縱的可能性較小,可在很大程度上避免淨利潤和經營活動現金淨流量指標在衡量上市公司業績上的不足,並結合多方信息,綜合股東利益及企業持續經營的因素,有效刻畫上市公司基於價值創造能力的長期發展潛力。自由現金流量無愧於是評價衡量上市公司利潤質量的有效工具,具有長盛不衰的生命力。

自由現金流量運用的局限性

自由現金流量法估價的基石是未來的自由現金流量和折現率。但它的使用要有一定的假設:公司在被估價時有正的現金流,並且未來的現金流可以較可靠地加以估計,同時,又能根據現金流相關特徵確定恰當的折現率,那麼就適合運用自由現金流量折現法。但現實情況與模型的假設條件往往大相逕庭,特別對干以下幾類公司,自由現金流量運用存在其局限性。

(1)陷人財務困難狀態的公司。其當前的收益和自由現金流量一般為負,並很難斷定何時公司會走出困境,而且公司有可能會走向破產。對這類公司估計現金流量十分困難。

(2)擁有未被利用資產的公司。自由現金流量折現法反映了產生現金流資產的價值。如果有資產未被利用,則其價值未體現在現金流中。如果有資產未被充分利用,也會產生類似問題,只是程度不同。通常我們可以單獨獲得此類資產的價值,然後把它加到計算出的價值中。從這個方面,我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因為上市公司普遍管理水平較低,企業盈利水平未能充分反映其潛



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