上市公司隧道行為

商業金融 9547 553 2014-11-14

上市公司隧道行為的概述

20世紀最後20年裡,隨著中國計劃經濟向市場經濟轉軌,隨著各種金融工具的推陳出新,隨著資本市場的迅速發展,國內上市公司或控制上市公司的大股東通過種種正當及非法的手段侵蝕中小投資者利益已司空見慣。哈佛大學經濟學家安德烈·謝萊夫及其研究小組形象地把這一類行為描述為「隧道行為(Tunneling)」。也就是說,上市公司的大股東總是會通過種種手段挖掘見不得陽光的地下隧道,挖走中小股東手中的財富,轉移上市公司資產或利潤、掏空上市公司。這種隧道行為並非轉軌經濟國家或發展中國家所特有,反之,卻是世界範圍的普遍現象。於是,如何減少這類「隧道行為」也就成為現代公司治理的最大難題。

隧道行為的方式

(一)大股東虛假出資

大股東虛假出資,是指大股東在上市公司成立時或增資配股中並沒有或者完全履行其出資行為或公司成立後抽逃其出資,包括公開發行虛假出資、配股虛假出資、收購出資不實等。大股東虛假出資,不僅嚴重影響了上市公司的正常生產經營活動,損害了公司信用,侵害了相關利益者的合法權益,而且嚴重擾亂了資本市場的正常秩序。活力28大股東荊州市國資局拖欠配股資金2320萬元;閩福發大股東福州市財政局久未支付其配股資金5197.89萬元;康賽集團上市時其大股東康賽實業6800多萬元的股款是「借用」社會公眾配股的。

(二)大股東直接截留上市公司的募集資金

作為發起人,大股東在截留上市公司的募集資金上佔有先天優勢。他們很容易利用代位管理募集資金之便,截留募集資金以為己用。2000年3月才上市的三九醫藥,實際募集資金16.7億元,而被大股東截留佔用25.8億元,佔用比例竟然超過154%。濟南輕騎首次發行募集資金到位後,就有3億元被三大銀行強行扣下替輕騎集團還債。

(三)大股東無償佔用上市公司的資金

運用「騰挪」、「墊付」、「借用」、「賴帳」、「蠶食」等方法侵佔上市公司的資金,這樣的例子枚不勝數。東海股份的大股東通過上市公司從銀行貸款,然後再轉手借給大股東和關聯企業。就這樣,第二大股東農工商東海總公司欠了上市公司5.21億元,其下屬的萬隆房地產公司更是欠下了6.97億元,12億元巨債壓在東海股份身上,成了東海股份的「噩夢」。粵金曼的大股東以集團的名義投資,但用的卻是粵金曼的錢,等項目成熟了再由上市公司收購,10多億元就這樣打了水漂。活力28集團對活力28的欠款高達2.46億元,稜光實業對恆通集團有3.486億元的應收款,這些欠款久拖不還或者莫名其妙的豁免,直接造成了上市公司的虧損。

(四)通過內部人交易大股東將公司的資源轉移出去

利用特殊的身份、地位大股東運用內部人交易來實現自身的利益,這類行為包括直接的竊取或欺詐(當然,是非法的但較難發現)和關聯交易。由於上市公司與大股東之間存在著說千絲萬縷的聯繫,關聯交易非常普遍,並且成了大股東轉移上市公司資源、侵害中小股東利益的一條捷徑。

1、利用關聯交易轉移上市公司的資源。這種方式主要有:原料和產品的購銷、收入和費用的轉移、資產和股權的買賣等。這種行為的特點是低價購入、高價賣出,總之以體現大股東的意圖進行交易。

2、以上市公司的名義借款或進行貸款擔保。中關村2001年6月1日為該公司的參股公司中關村通訊網絡公司25.6億元的銀行貸款提供擔保,而該筆擔保金額占公司淨資產的145%。樂山電力的控股股東樂山市自來水公司為公司國家股托管方四川省交大創新投資有限公司2500萬元的銀行借款提供了連帶責任擔保。

3、給予上市公司管理層與其業績不相符的報酬,致使管理層與大股東相勾結。中小股東由於巨大的監督管理成本而不願進行監督從而產生「搭便車」行為,使大股東與公司管理層聯合起來大肆損害中小股東的利益。

(五)通過配股或增發新股掠奪本屬於中小股東的財富

不流通的大股東願意通過面向流通股東的高溢價增發或自願放棄配股的方式稀釋自己的股份來獲取流通股東的資金,因為這些稀釋性後續發行並不會改變大股東的控股地位並獲取控制收益或溢價的局面。在通過高價配股或增發後,大股東利用其絕對或相對控股權的優勢,把上市公司作為自己的「小金庫」,任意佔用上市公司的資金,通過投資行為、侵佔資產、非公平關聯交易等手段獲取隱性收益。

(六)利用資產重組掏空上市公司

資產重組本是實現資源優化配置、改善資產質量、提高經濟效益和產業升級、轉換的重要手段,但卻被一些重組股東用來「損人利已」。在取得控股權後,有些重組股東利用不等價的資產置換、挪用資金、利用殼資源再度進行股權轉讓獲利以及讓上市公司為其關聯企業貸款擔保等手段,將被重組方的財產占為已有。

隧道行為產生的根源

(一)大股東「一股獨大」,股權結構不合理。「一股獨大」一般指在上市公司股本結構中,單個股東擁有的股權能夠絕對控制公司。但「一股獨大」並不是不好,而是因為我國的上市公司股份制改革不徹底、保護中小股東及市場公平交易法制體系不健全、國家所有權代表長期缺位及股權分置、外部監控機制的缺失、中小股東的「搭便車」行為等原因導致控股股東行為非理性化甚至嚴重扭曲,公司治理功能弱化甚至喪失。

(二)股權流動性分裂,大股東與中小股東利益不一致。截至 2004年底,上市公司7149億股的總股本中,非流通股份達4543億股,佔上市公司總股本的64%,非流通股份中又有74%是國有股份。股權流動性分裂使流通股股東(中小股東)和非流通股股東 (大股東)之間的利益出現了不一致或者對立,使流通股股東和非流通股股東處於不平等的狀態,它是中國資本市場長期處於不正常狀態的最根本的制度性原因(吳曉求,2004)。因此,大股東可能以其他中小股東的利益為代價來追求自身利益最大化。

(三)法律體系不健全,中小股東的利益的保護弱化。從宏觀的角度來看,《公司法》、《證券法》是調節資本市場運行和規範公司治理的最重要的法律,但目前這兩個法律都帶有明顯的制度缺陷,存在著與資本和公司運行環境不相宜的規定。目前公司治理中存在的董事長權力失控、董事會失責、監事會失察、內部人控制等問題與上述法規的缺陷有關。

(四)內部治理機制不健全,激勵約束機制失效。由於《公司法》等法律存在缺陷,股東大會成了「大股東會」,且「一股一票」投票制使中小股東對控股股東產生不了威脅。董事會的任何決議都能夠在股東大會上通過,股東大會不僅不能監督董事會和高層管理人員,而且使控股股東的隧道行為披上合法化的外衣。

董事會通常有戰略決策與監督管理的雙向職能。但因執行董事所佔比例較高,董事會的監督作用有限,並且還存在著董事與經理們的合謀勾結掠奪公司及股東復位的行為。目前,儘管我國已經建立了獨立董事制度,但由於獨立董事的先天性不足,獨立性、精力都受到限制,基本上是「花瓶董事」、「人情董事」。

監事會是由股東大會選舉產生的專門負責監督的機構。但由於《公司法》沒有賦予相應的決策權或否決權,對董事會基本上構不成制約作用;沒有明確的監督監事會履行職責的制約機制,缺少勤勉盡責的外在壓力;監事會成員大部分是公司職工或股東代表,其職業生涯、工資待遇在很大程度上受制於董事會甚至經理層,監事會不可能真正行使其監督職責。

(五)外部治理機制失效,缺乏有力的監管。因不完善、不健全,公司控制權市場未形成,資本市場監督制約失效;經理人市場基本不存在,威脅作用不足;金融體制不健全,銀行對企業的甄別與監督機制幾乎失效,更談不上相機治理;會計師事務所、律師事務所等多數中介機構沒有起到相應的作用;證券投資基金等機構投資者因自身規模小及上市公司信息披露制度不完善等原因沒有完全發揮其應有的功能;新聞輿論及社會公眾的監督明顯不足。

(六)誠信缺失。誠信是市場和企業的基石。企業違反誠信規則,無異於飲鴆止渴,毀了自己,禍及社會。然而,我國一些上市公司的大股東及高管人員缺少最基本的誠信觀念,為了自身利益而放棄了信託責任,這是隧道行為產生的思想根源。

隧道行為的治理

(一)實現股權全流通,完善上市公司股權結構

股權流動性分置不能適應當前資本市場發展的要求,必須通過股權分置改革,消除非流通股和流通股的流通制度差異。改革應遵循公開、公平、公正的原則;應兼顧全體股東的即期利益和長遠利益,以有利於公司發展和市場穩定,根據公司實際情況,採用控股股東增持股份、上市公司回購股份、預設原非流通股股份實際出售的條件、預設回售價格、認沽權等措施。非流通股可以上市交易後,國有控股上市公司控股股東應根據國家關於國有經濟佈局和結構性調整的戰略性要求,合理確定在所控股上市公司的最低持股比例。原非流通股股東出售所持股份數額較大的,可以採用向特定投資者配售的方式。

(二)健全內部治理機制,發揮獨立董事積極性

董事會要真正發揮其經營決策和監督經營者的雙重職責,首先董事會要獨立於控股股東,確定適當的規模;其次,選舉董事採用累積投票制,降低執行董事的比例;再次,要與經理層人員分開;其四,實行「集體決策個人負責」的決策機制,強化獨立性,強化董事的個人責任(陳清泰,2004)。其五,要約束董事長的權力,防止控股股東利用董事長的超強權力進行隧道行為,防止政府借助董事長一職干預公司日常經營決策。最後,加大激勵機制。

改進監事會。完善監事會成員的提名和任命機制,成員除股東和職工以外,還應包括主要債權人等;監事會應獨立於董事會;完善法律體系,明確履行職責的相應權力與制約機制;不得辭退內部監事會成員,待遇不得低於同工種的其他人員。

完善獨立董事制度。加大獨立董事的比例,實現人員身份的廣泛性,包括中小股東代表、職工代表等;改現行的提名制為委派制,加強提名和選聘程序的獨立性;賦予獨立董事相應權限,健全政策法規;建立市場機制,培育獨立董事市場,建立自律組織;規範獨立董事行為,注意與監事會在監督公司運營中的立場、地位和職責;建立激勵約束機制。

(三)發展經理人市場,強化聲譽機制

誠實、守信、稱職的經營者是公司發展的動力源。首先,改政府或組織部門委派為由真正的企業所有者或股東聘任。其次,強化經理人的培訓和培養,建立經理人隊伍;建立經理人信用、業績檔案和聲譽機制。再次,建立、完善激勵機制。建立科學、完善的業績考核體系,根據業績高低確定其報酬的大小。最後,發揮媒體監督作用,強化聲譽約束機制。

(四)培育積極的機構投資者,實現股東之間相互制衡

股權太集中易產生一股獨大,但股權太分散易產生內部人控制。因此,應積極培育具用信息、人才、資金等優勢的機構投資者,讓它們相對集中地持股,從而制約大股東,防範、糾正其隧道行為;消除過度投機行為、操縱市場的問題,解決經理人內部控制。同時,要加強機構投資者的自身建設,引導其發展,對其進行激勵約束。

(五)完善法律法規體系,保護投資者的合法權益

實行累積投票制度、限制大股東的投票權,強化大股東的賠償責任,完善並嚴格執行上市公司與大股東「人員、資產、財務」三分開等;強調投資者的求償權,建立股東的代位訴訟制和股東直接訴訟制;完善《破產法》等法律,實施「揭開公司面紗」原則,提高法律的執行質量。同時,政府應對上市公司加強監管,加大對違法違規事件的打擊力度。

(六)改革獨立審計委託模式,提高其監督作用

因目前聘用制度存在缺陷,註冊會計師沒有起到「經濟警察」的作用。因此,應實行上市公司會計報表審計市場保險制度並健全上市公司的法人治理結構。同時,改進會計師事務所的組織形式(合夥制、有限合夥、有限責任)、改進行業協會的定位、加強職業道德教育及行業監管和懲戒、健全「審計失敗」的法律訴訟機制,提高註冊會計師的誠信水平、業務水平和風險意識;建立有效的市場分配和激勵機制;加大對違法違規的打擊力度,提高註冊會計師的違規成本。

(七)加強誠信建設,提高誠信水平

誠信是企業、社會發展的靈魂和根本。企業失信等欺詐行為,不僅影響企業發展、危害社會,甚至影響一國的經濟發展。因此,我們要加強誠信建設,首先從企業文化、管理制度、獎懲機制等方面強化經營者的誠信經營的自覺意識;其次,建立信用考核體系,提高其失信成本。對於誠信較差的上市公司,予以退市。對於誠信較差的董事、監事及高級管理人員實行永久性市場禁入,並讓其承擔無限責任,賠償由此給上市公司和中小股東帶來的損失。



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