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盈利反應繫數

财务分析 9547 171

盈利反應繫數(Earnings response coefficient,ERC)

目錄

  • 1 盈利反應繫數的概述
  • 2 盈利反應繫數的計算模型[1]
  • 3 ERC研究的動機[1]
  • 4 不同市場反應的原因
  • 5 中國資本市場ERC研究的必要性[1]
  • 6 參考文獻

盈利反應繫數的概述

  1968年,美國的鮑爾(Ball)和布朗(Brown)採用實證研究方法探討了會計收益是否與股票價格相關。以及會計收益是否具有潛在用途等問題,第一次以科學證據提出,證券市場價格會對財務報告的信息含量做出反應。自此。決策有用性的倩息觀就在財務會計理論研究中占據了統治地位。決策有用的信息觀是建立在有效市場假說基礎上的。認為證券價格變動程度反映了相應程度的信息內涵,並有助於決策。即通過現行財務報告提供的會計信息有助於投資者估計股票的期望收益和風險,從而有助於他們做出正確的投資決策。因此,信息觀可以理解為在有效市場前提下。在不完全和不完善市場中。企業以歷史成本基礎編製的會計報表的信息含量。決策有用性的信息觀將有用性等同於信息含量。其焦點在於會計信息對使用者是否有用,會計信息在股票價格中能否得到反應。於是,會計信息的有用程度便可通過其公佈後所導致的股票價格的變化程度來進行衡量。

  自鮑爾和布朗的研究以來。實證會計研究最重要的方向之一就是識別並解釋市場對盈利信息的不同反應。即對盈利反應繫數的研究。盈利反應繫數(ERC)是用來衡量某一證券的超額市場回報相對於該證券發行公司報告盈利中非預期因素的反應程度。盈利的信息含量可分為利好消息(會計收益實際值大於期望值,即非期望收益值大於零)和利空消息(會計收益實際值小於期望值,期望收益值小於零)。就平均意義而盲。公佈利好消息的公司享有正的超額證券回報。公佈利空消息的公司享有負的超額證券回報。但事實是平均數掩蓋了各種差異。一些公司的超額證券回報可能會高於平均數,而另一些公司的超額證券回報可能低於平均數。為何市場對某些公司利好消息或利空消息的反應會比對其它公司的反應更為強烈?該問題的解決無疑會有助於會計人員理解會計信息在倩息使用者決策中所起的作用,並促進會計人員編製更為有用的財務報告。

盈利反應繫數的計算模型[1]

  對其的一般理解來自如下線性模型:
CARit = Pit − 1 + bUXit + eit    (1)

  其中:CARit表示對證券i在時期t的累計風險調整報酬率;UXit表示市場對證券i在時期t的未預期盈餘;P

it − 1表示證券i期初股票價格,作為平減因數;eit為隨機分佈項[服從N(0,\sigma _{e^2})分佈];斜率(b)就是ERC。

  該模型是以檢驗斜率(b)和模型解釋力(R2)的顯著性為基礎,在相關盈餘—報酬關聯性研究中被奉為基礎模型。

  從信息觀角度,UXit包含了當期盈餘的新信息(市場未預期的)。公式(1)表示盈餘對股票報酬率的影響作用。繫數b是1元的未預期盈餘造成多大程度的股票報酬率變動,也就是說,ERC表示的是股票報酬率和盈餘之間的相關程度,可用來衡量某一證券的超額市場報酬相對於該證券報告盈餘中的未預期因素的反應程度。

  根據Kormendi & Lipe(1987)的論文,我們將從股價模型中推導出當期未預期盈餘與股票超額報酬率的關係式,從信息觀角度認識ERC。根據經典股價模型——貼現現金流估價法(DDM模型),證券i在時間t的價格P等於其預期未來全部現金流的現值總和:
P_t=\sum_{s=1}^\infty \beta ^s(E_t CF_{t+s})    (2)

  其中:CFt表示在時期t公司現金流量中支付給普通股股東的現金股利部分;Et表示在時期t內的盈餘預期;β=1÷(1+r),r表示預期未來現金股利的貼現率。

  我們以R(UXt)表示時期t內公司未預期盈餘U

Xt所引起的股票價格變動(即報酬率),以期初股票價格(Pt − 1)為自變數平減因數,從公式(2)可以推導出公式(3):

R(UX_t)=\sum_{s=0}^\infty \beta ^s \frac{\triangle	E(CF_{t+s}/UX_t)}{P_{t-1}}    (3)

  其中:\triangle E(CF_{t+s}/UX_t)表示市場獲取UXt所包含的新信息後,對CFt + s預期值的調整。

  公式(3)表示:股票報酬率等於盈餘信息中的新信息所引起的對當期和未來現金股利預期調整額的現值。這樣,股票總報酬Rt和基於盈餘信息的報酬R(UXt)關係可表達為:
R_t=R_t^e+R(UX_t)+UR_t    (4)

  (4)其中:R_t^e表示無條件的預期報酬;URt表示總報酬中UXtR_t^e都無法解釋的部分。

  Beaver(1989)將會計盈餘的信號作用機理分為三個連續銜接的過程:①可以預測未來的盈餘;②未來盈餘信息用於預測未來的股利支付能力;③未來股利的折現值決定股票價格。該信號作用過程的描述使得建立會計盈餘與股票報酬之間的聯繫成為可能。

  首先,為了將盈餘變數引入公式(4),不妨假設:未來現金流量變動預期調整現值等於未來盈餘變動預期值的調整現值。這樣,公式(3)可以轉化為如下公式:
R(UX_t)=\sum_{s=0}^\infty \beta ^s \frac{\triangle E(X_{t+s}/UX_t)}{P_{t-1}}    (5)
  其次,過程①的涵義為:市場對股票價格的評估首先基於對未來盈餘的預期。我們假設:市場對盈餘預期是遵循單變數時間序列模型,可以用移動平均模型

表述為:

Xt = θ(L)UXt    (6)

  其中:θ(L) = 1 + θ1L + θ2L2 + K。θ為移動平均繫數;L表示時期長度。

  這樣,未來盈餘預期值的調整值可以等於:
\triangle E(X_{t+s}/UX_t)=\theta _sUX_t,s=1,2,K,\infty    (7)
  將公式(7)代入公式(5),可得:
R(UX_t)=\bigg [1+\sum_{s=1}^\infty \beta ^s\theta _s\bigg ]\frac{UX_t}{P_{t-1}}    (8)

  對比公式(1)和公式(8),我們發現乘數\bigg [1+\sum_{s=1}^\infty \beta ^s\theta _s\bigg ]就是ERC,因此,可以這麼理解:ERC反映了權益市場價值、盈餘時間序列特性和貼現率的一種“映射”關係。如果假設盈餘時間序列特性表現為盈餘變動具有持久性,再假設盈餘遞增和現金凈流量的變動是1∶1的關係,那麼,ERC就是以權益風險調整報酬率為貼現率的永續變動盈餘的現值。每年1元的持久性變動盈餘的現值就等於(1/r),其中r表示每年的風險調整貼現率。

  總之,ERC研究屬於方法論的資本市場研究,其目標是通過探討不同研究處理方法上的差異,建立會計信息和證券報酬之間的“標準”關係。

ERC研究的動機[1]

  就數學回歸方程而言,ERC就是斜率(b),但就是這個簡單繫數卻引起了眾多學者的關註。ERC研究的動機主要來自兩個方面。

  1.會計盈餘信息的重要性是ERC研究的直接動機。會計是一個以提供財務信息

為主的經濟信息系統。當今資本市場的蓬勃發展,使得傳統意義上的委托代理關係變得更為模糊與複雜。市場投資者(企業資源的委托方)所關註的焦點不再是企業資源的靜態狀況(資產),而是企業資源的利用效率(利潤)。

  2.為實證會計領域的有關假設提供更為有效的假設檢驗,是ERC研究的技術動機。以Ball and Brown(1968)的“會計收益的經驗評價”及Beaver(1968)的“年收益宣告的信息內涵”作為實證會計研究的起點,那麼,盈餘信息從一開始就占據了實證會計研究最重要的地位。隨後眾多研究者無不利用會計盈餘信息,從不同角度考察會計信息在經濟活動和資源配置中實際所起的作用,即回答實證會計所關心的會計信息有用性問題。

  關於“盈餘信息含量”,國外實證會計分別從符號檢驗、均值檢驗、方差檢驗、及時性研究、盈餘反應繫數研究等方面進行了研究,得出的基本結論是:證券市場對會計盈餘的反應是靈敏的,即會計盈餘數字是具有信息含量的。

  但早期的實證研究文獻,絕大多數都假設所有公司在盈餘與股票報酬的關係上是同質的,即報酬—盈餘關係在橫截面和時間序列上是沒有差異的。這似乎與人們的直覺相悖。ERC研究就是出於對這種直覺的假設檢驗

,並且當前ERC研究成果也證實了人們的這種直覺,加深了對報酬—盈餘關係的進一步認識。基於這些研究成果,人們也許需要從頭審視以往的實徵研究結論是否恰當。ERC研究成果為契約與政治成本假設、自願披露或“信號”假設等提供了更有效的檢驗設計。這是ERC研究的技術動機,也是ERC研究成為實證會計的基礎工作之一的重要原因。

不同市場反應的原因

  許多原因可用來解釋市場對基於歷史成本基礎的盈利做出不同反應的現象,如B繫數、資本結構、持久性、盈利質量、成長機會及價格的信息性等等,通過研究上述因索與盈利反應繫數之間的關係,能夠提高會計人員提供高質量會計信息的能力。

  1.B繫數

  因投資者都是風險規避者,消息靈通的投資者在證券剛剛公佈利好消息或利空消息時便可迅速修正對此證券的期望報酬率。並對買入或賣出該證券做出決策。若該證券的p值比較高,多買進會增加其投資組合的風險,則投資者買進該證券的數量就會少於B值低時所買進的數量。對投資者來說,高B值起到了“剎車”的作用,當公司公佈利好消息時,證券的B值越高,投資者對該證券的需求越少,這就意味著相應的利好消息所產生的市價和報酬的增長越少, 因而盈利反應繫數越低。證券的B值越高,盈利反應繫數就越低。會計人員就應當儘量披露有助於投資者評估證券B值的信息。如公司股利分配情況、有關公司杠桿的信息、盈利—價格比率以及會計風險計量的信息等。

  2.資本結構

  對高杠桿的公司,會計收益(息前)的增加會對未償債務提供更高的安全性。相對比股東來說,債務人會關註更多的盈利的利好消息,因此,高杠桿公司的盈利反應繫數會低於負債較少或無負債公司的盈利反應繫數。公司財務杠桿越高。盈利反應繫數越低。會計人員應當提供有關財務杠桿方面的信息。如有關公司會計收益的信息、普通股每股盈餘的信息、財務費用信息及財務風險信息等,同時提倡披露所有負債,並擴大披露金融工具的性質和數量。

  3.持久性

  非期望的當期盈利變動的持久性越強。盈利反應繫數就越高, 如新產品的開發和使用使得會計收益更具信息含量。因為新產品開發和使用所帶來的非期望當期盈利會持續到將來。其盈利反應繫數相比持久性為零的經濟業務更高, 而市場對持久性不同的經濟業 務反應也各不相同。當期會計收益中不同的盈利根據其不同的持續性可區分為三類:(1)持久的。即該種盈利期望無限持續,不僅影響當期會計收益。而且持續影響未來期間的會計收益。如新產品的開發和使用。(2)暫時的。即該種經濟業務產生的收益只會影響當期盈利。但不會影響未來年度盈利,沒有持續性,如固定資產的處置。(3)與價格無關。持久性為零。此種盈利只是因會計政策選擇而產生的。不以真實的經濟業務為基礎。僅是會計人員的賬面操作。市場不會對零持久性的利好消息產生反應。由於經濟環境的複雜性。一張損益表上可能會同時 現這三種情況。為使投資者可以辨別公司持久的盈利能力,會計人員應在利潤表上提供大量分類和更為詳盡的信息情況。

  4.盈利質量

  盈利質量越高,盈利反應繫數也隨之越高。我們可以通過信息系統對盈利質量進行定義。信息系統與損益表的聯繫在於分析當期會計收益與公司未來經營績效的相關性—— 信息系統的主對角線概率越高,則公司未來經營業績與當期會計收益的相關性就越強,其盈利質量也就越高,盈利反應繫數也隨之越高。然而在實踐中,盈利質量的量度並不那麼精確。研究人員通過一些基本原則和指標來進行分析評估,如應收賬款對銷售收入的比率,若比率上升,說明盈利質量降低,比率下降,說明有較高的盈利質量。此外,盈利質量與盈 利持久性正相關。二者相互促進。若某公司當年會計收益增加,應收賬款減少,則其盈利質量提高,若信用政策未發生變化。市場將會期望利好消息持續到將來。因此,會計人員應更多的披露盈利組成部分,以便於投資者辨別盈利的持久性。

  5.成長機會

  擁有成長機會的公司盈利反應繫數較高, 也就是說,若當期會計收益的利好消息或利空消息表明該公司具有發展前景,其盈利反應繫數就會較高。假設當期會計收益中顯示公司某些最近投資項目的超額盈利能力,這向市場表明該公司具有遠大的發展前景。只要該 超額盈利能力會在一定程度上持續到將來,未來利潤就會增加公司的資產。此外,當期投資項目的成功也會向市場表明公司在未來仍有可能進行更為成功的投資項目,該公司可被認為是成長型公司,容易吸引資金,其盈利反應繫數也就越高。會計人員應充分披露可反映公司下期可能出現成長潛力的分部信息。因分部盈利信息能使投資者更好地分辨公司盈利的與虧損的經營活動。

  6.價格的信息

  證券市場價格綜合了包括會計信息在內的所有有關公司的公開信息,不僅僅是會計信息。公司規模越大。股票市場價格的信息含量就越高,但當期會計收益信息在股票市場價格信息含量中所占的比重反而越少,其盈利反應繫數也就越低。這是因為公司越大,與其有關的新聞越多,代表公司股票價格的信息披露途徑也越多。市場對大公司盈利能力變動的預測更為及時。因而大公司具有更強的披露責任。小公司股票價格的信息含量較少。擴大對此類公司的披露對投資者更為有用。因而要強化對小公司信息的披露。

中國資本市場ERC研究的必要性[1]

  中國證券市場的發展不僅對會計制度與會計思想的發展提供了巨大的動力,而且在發展過程中不斷凸顯的財務與會計問題及證券市場資料庫建立的可行性和可讀性問題,也為會計實證研究提供了廣闊的天地。可以說,我國資本市場中的會計與財務領域實證研究已取得一定成果。然而其中所存在的問題也是顯而易見的,基礎性實證研究的缺乏就是問題之一。現存幾乎所有有關中國資本市場的研究文獻都直接或間接地用到報酬—盈餘的相關性(模型),而中國資本市場的ERC相關研究幾乎沒有!這也就意味著,現有的實證研究成果都是“所有樣本公司的報酬—盈餘同質相關性”假設下的結果。而市場數據和直覺告訴我們,報酬—盈餘關係並非是同質的。ERC研究的空白,使我們的實證研究冒著這樣的風險:也許打破了這種“同質”假設,現有的結論又需要重新審慎。風險之大,成本之高,可想而知。

  中國會計改革的進程,是一個學習、借鑒西方成果和經驗的過程。這可以從我國會計準則與美國會計準則較大程度的相似性上得到體現。會計研究的發展也有類似相關性:20世紀60年代末美國實證會計研究開始,直到80年代末ERC研究才得到重視,那麼,在中國實證會計研究發展了十多年的今天,中國資本市場ERC研究也到了應該開始的時候。

參考文獻

  1. 1.0 1.1 1.2 施鯤翔,陳雲釗.盈餘反應繫數及其研究動因初探[J].財會月刊,2003,(第10B期).