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股權自由現金流估價法

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FCFE股權自由現金流模型(Free Cash Flow to Equity)

FCFE模型的概述

  FCFE模型的來源是現金流貼現定價模型,而現金流貼現定價模型是基於這麼一個概念:資產的內在價值是持有資產人在未來時期接受的現金流所決定的。由這個定義出發,可以推導出現金流貼現模型。應該說這個模型是很好理解的。特別是假設無限期持有後,內在價值等於未來各期現金流的貼現值累計之和。

  即:P0=(Dt/(1+k)^t)的累加

  其中Dt就是未來各期的現金流。k是資本回報率/貼現率。

  當Dt定義為發放的股息(紅利)的時候,該模型就是所謂的DDM(dividend discount model)。實際上,DDM就是第一個實際應用的估值模型。

  來看看DDM已經定義了Dt,但是,Dt在未來各期的值實際上是比較複雜的,也就是說企業在未來各期內實際支付的紅利需要更準確的預測數據來套入模型。Dt實際上可能有多種情況,細分下來有:

  第一、紅利增長率為0,也就是未來各期紅利按照固定數值發放。

  第二、紅利按照固定增長率g增長,也就是未來紅利按照:Dt=Dt-1(1+g)變化。

  第三、紅利增長是變化的,可以簡單分為:增長變化分為兩期,三期和多期幾種情況。

  對應的DDM實際上就細分為:

  1、零增長模型

  可以簡化為:P0=D0/K(從基本模型中計算無窮級數的和簡化得出)

  這種模型在實際計算普通股價值時沒有太大用,因為普通股股息很少能固定發放的。但是這個是後幾個模型的最初推導。

  2、不變增長模型

  可以簡化為:P0=D1/(K-g)(註意:是D1,不是D0,也就是未來一期後的紅利值,不是當期)

  這個模型還要明確一個前提:k一定要大於g,當k無限接近g時,內在價值無限大。

  這個模型實際也沒有太大的作用,固定增長率的情況基本不存在。

  3、二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型

  二段增長模型假設在時間l內紅利按照g1增長率增長,l外按照g2增長。

  三段增長模型也是類似,不過多假設一個時間點l2,增加一個增長率g3。

  模型都可以簡化為:p0=p1+p2和p0=p1+p2+p3。其中p1p2p3的計算實際和前面不變增長模型是一樣的,代入合併即可。

  多段模型就比較複雜點,應該說使用不多。

  二段和三段模型使用較廣,因為也比較合理,在假定企業未來一定保持和GDP增長率同樣的增長率情況下,可能出現短期內超出或落後於GDP增長率

的情況。 DDM模型可以在某些紅利發放較為正常的企業應用,但是國內目前應用存在很多問題,大多數企業發放紅利很少,或者說不穩定,很難套用DDM這種純粹計算紅利的模型。實際上在國外也應用不是很廣泛。

  當我們把Dt定義成“自由現金流”,那麼DDM模型就成為了DCF模型。

  而對於自由現金流的定義分為股權自由現金率和公司自由現金流兩種,前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity),後者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm)。

FCFE/FCFF估值模型的框架

  首先要看看:FCFE和FCFF的最大區別就是:前者只是公司股權擁有者(股東)可分配的最大自由現金額,後者是公司股東及債權人可供分配的最大自由現金額。因此FCFE要在FCFF基礎上減去供債權人分配的現金(即利息支出費用等)。

  整個模型的原理就是:你買入的是公司未來自由現金流(可供分配的現金,不等同於股息,除非分紅率100%,但是理論上,這些現金都是可以分配的)在當期的貼現值。這和早期的紅利貼現模型最大的區別就是:紅利貼現模型並不符合實際,因為很多高成長的企業有理由不分配而將資金投入到新項目

中去。

  按照前面分析的貼現模型,需要明確的就是:公司預期未來的自由現金流、適當的貼現率、貼現的方法。

  因此,一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括:

  1、如何定義當期的FCFE/FCFF。

  2、如何確定未來各期的FCFE/FCFF。

  3、如何選擇適當的貼現率(WACC)。

  4、按照何種方法進行貼現?(兩段/三段/或者說無限期?)

  可以看出:這個模型的難點就在於:

  1)預測未來各期的FCFE/FCFF難度太大!

  2)適當的貼現率WACC對於模型最終結果影響很大,但是該貼現率的演算法很難有統一的標準。

  3)採用何種方式進行貼現關係到如何定義該企業在企業經營周期中處的地位,以及預測企業發展周期的時間。這個其實和第一點一樣非常難。

  但是學習這個模型也可以給我們帶來幾點啟發:

  (1)多關註企業的自由現金流,而不是僅僅關註收益。但是需要註意不同行業的現金流存在形式是不同的。

  (2)WACC實際上就是企業所有負債的加權平均期望成本。也就是說,企業發行了股票,向銀行借貸用於生產,它必須承擔一定的成本。因此,企業拿著這些錢必須投向比WACC收益率更高的領域才能保證生存和發展。因此,要關註企業募集資金或借貸資金投入項目的預期收益率

與WACC相比是否存在明顯的優勢。

  (3)要關註企業所處行業周期和企業經營周期。在不同的時期應當給於不同的估值水平。

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