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莫迪利阿尼——米勒定理

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MM模型(Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型,公司資本結構與市場價值不相干理論)

目錄

  • 1 MM模型的含義
  • 2 MM定理的基本假設
  • 3 MM理論的修正[1]
  • 4 MM理論的發展[2]
  • 5 MM理論的局限性[3]
  • 6 MM理論在我國的適用性研究[4]
  • 7 MM模型案例分析
    • 7.1 案例一:基於MM模型的稅收效應分析[5]
    • 7.2 案例二:基於MM理論分析我國國有商業銀行的股份制改造[1]
  • 8 參考文獻

MM模型的含義

  MM理論是莫迪格利安尼(Modigliani)和默頓·米勒(Miller)所建立的公司資本結構與市場價值不相干模型的簡稱。

  美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒於1958年發表的《資本成本、公司財務和投資管理》一書中,提出了最初的MM理論,這時的MM理論不考慮所得稅的影響, 得出的結論為企業的總價值不受資本結構的影響。此後,又對該理論做出了修正,加入了所得稅的因素,由此而得出的結論為:企業的資本結構影響企業的總價值, 負債經營將為公司帶來稅收節約效應。該理論為研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。

MM定理的基本假設

  MM定理的基本假設有:

  第一,資本市場是完善的,即所有的市場主體均可方便地獲取所需要的各種相關信息。

  第二,信息是充分的、完全的,不存在交易費用和成本。

  第三.任何一種證券均可無限分割。投資者是理性經濟人,以收益最大化為投資目標。

  第四,公司未來平均預期營業收益以主觀隨機變數表示。投資者具有一致性預期,對每一公司未來息前稅前收益的概率分佈及期望值有相同的估計。而且,未來各期預期營業收益的概率分佈的期望值與現期的相同。

  第五,所有債務都是無風險的。個人和機構都可按照無風險利率無限量地借入資金。而且,不存在公司所得稅。

MM理論的修正[1]

  MM理論的發展經歷了不斷修正的過程,由完善資本條件下的MM理論逐漸形成了含公司稅的MM理論、含個人稅的MM理論以及權衡理論。

  (一)完善資本條件下MM理論

  莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)對完善的資本市場做出瞭如下假設:一是不存在稅收,二是市場是沒有矛盾衝突的,不存在交易成本,三是直接破產成本間接破產成本是不存在的,四是個人和公司的借貸利率相同。在完善資本市場的假設條件下,莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)認為公司的價值不受財務杠桿

作用的影響,杠桿公司的價值VL等於無杠桿公司的價值VU,這就是著名的MM命題I(無稅)的基本思想,即任何公司的市場價值與其資本結構無關,企業的市場價值只由預期收益的現值水平決定。

  (二)含公司稅的MM理論

  在完全資本市場下不存在稅收,所以公司的價值與債務無關,但是在考慮公司稅的情況下,債務融資就有一個重要的優勢,因為公司支付的債務利息可以抵減應納稅額,而現金股利和留存收益則不能。這樣,當存在公司稅時,公司的價值就與其債務正相關。MM命題Ⅰ(含公司稅)有如下結論:

  VL = VU + PV

  PV表示利息節稅收益的現金流量現值。一般的假設是利息節稅收益的風險與利息支出的風險相同,於是就可以用債權人的期望收益率(即債務成本)來進行折現。經過計算PV等於負債B與公司所得稅T的乘積,即TB。

  由於節稅收益隨債務額的增大而增加,那麼公司便可以通過用債務替代權益來增加公司的總現金流量並提高公司價值。

  (三)含個人稅的MM理論

  如果考慮到個人稅,公司的目標就不再是僅僅最小化公司的納稅額,而是試圖最小化由公司收入引起的所有稅款。個人稅包括債權人和股東個人所繳納的稅款。

  若股東的個人稅率為T

S,債權人的個人稅率為T_B,那麼在考慮公司稅和個人稅的情況下,杠桿公司的股東所獲得的現金流量為:(EBIT-B \times r_B) \times (1-T_C) \times (1-T_S),杠桿公司的債權人所獲得的現金流量為:B \times r_B \times (1-T_B)。因此,所有投資者得到的稅後總現金流量是:

  (EBIT-B \times r_B) \times (1-T_C) \times (1-T_S)+B \times r_B \times (1-T_B)

  通過變形可以得到:

  EBIT \times (1-T_C) \times (1-T_S)+ B \times r_B \times (1-T_B) \times [1- \frac{(1-T_C) \times (1-T_S)}{(1-T_B)}]

  該式中的第一項是公司稅和個人稅後的無杠桿公司的現金流量,計算其現值時應用股東的個人稅後的無杠桿公司的權益資本成本,而且該現值為無杠桿公司的現值。第二項是扣除所有稅收因素之後的節稅收益,應使用債權人個人稅後的債務資本成本來折現。這樣,無杠桿公司的價值加上利息節稅收益的現值即為杠桿公司的價值,即:

  V_L=\frac{EBIT(1-T_C) \times (1-T_S)}{r_0 \times (1-T_S)}+B \times \frac{r_B \times (1-T_B)}{r_B \times (1-T_B)} \times [1-\frac{(1-T_C) \times (1-T_S)}{(1-T_B)}]=V_U+B \times [1-\frac{(1-T_C) \times (1-T_S)}{(1-T_B)}]

  以上就是考慮了公司稅和個人稅的MM命題。

  (四)權衡理論

  含公司稅的MM理論認為,債務公司提供了稅收優惠。然而,對債務進行還本付息也是公司的責任,如果公司經營不善而導致未能履行對債權人的承諾或者出現償債困難,就會陷入財務困境,財務困境會使公司的經營變得更加困難,甚至導致公司破產。假如投資者知道公司的負債經營會使其陷入財務困境這一情況,那麼他們就會變得很擔心,而這一擔心馬上又會引起公司股票價格的波動,在考慮財務困境的情況下,公司價值由三部分組成,即:

  公司價值=完全權益融資的公司價值+利息節稅收益的現值-財務困境成本

的現值

  財務困境成本包括直接的財務困境成本和間接的財務困境成本。直接財務困境成本是指公司在發生財務困境時的現金流出量,包括法律成本和管理成本。間接財務困境成本是隨著公司負債的增加和違約風險的提高而上升的,從而導致公司發生財務困境的可能性增大。

  考慮到利息的節稅收益與財務困境成本,那麼公司在進行融資決策時候就會在這兩者之間進行一次權衡。當公司的資本結構由完全權益轉向少量債務時,公司陷入財務困境的概率很小,因而財務困境成本的現值也很小。然而,隨著債務的增多,財務困境成本的現值也開始增大,在某一點,因債務增多引起的財務困境成本現值的增加正好等於節稅收益現值的增加,而這一點就是使公司價值最大化的負債比率。在這一點之後,財務困境成本的增長快於節稅收益,從而使公司價值因財務杠桿的進一步提高而開始減少。總的看來,資本結構的權衡理論說明瞭適度負債比率的合理性。如果企業負債過多,則必須通過發行股票,限制現金股利或者變賣資產來籌集資金以調整資本結構。

MM理論的發展[2]

  MM理論的發展大致經歷了3個階段:

  1、MM的無稅模型。

  最初的MM模型不考慮稅收。該模型有兩個基本命題:

  命題一:負債經營企業的價值等同於無負債企業的價值。公式為:VL=Vu,VL表示無負債企業的價值,Vu表示負債經營企業的價值。當公司增加債務時,剩餘權益的風險變大,權益資本

的成本也隨之增大,與低成本的債務帶來的利益相抵消,因此,公司的價值不受資本結構影響。

  命題二:負債企業的權益資本成本等於處於同一風險等級的無負債企業的權益資本成本再加上與其財務風險相聯繫的溢價,而風險溢價的多寡則視負債融資程度而定。

  即KS=Ku+RP=Ku+(Ku-Kb)(B/S),

  KS為負債企業的股本成本Ku為無負債企業的股本成本;RP為風險報酬,B是債務的價值,S是權益的價值。

  2、MM的公司稅模型。

  1963年莫迪格安尼和米勒發表了《公司所得稅和資本成本:一種修正》一文,放寬了其初始模型的假設條件,首次將公司稅引入MM定理,併在此基礎上重新得出兩個命題:

  命題一:無負債公司的價值等於公司稅後企業的現金流量除以公司權益資本成本,負債經營公司的價值等於同類風險的無負債公司的價值加上減稅收益(稅率乘以債務的價值)。公式為:VL=Vu+TB,是公司稅率。命題一意味著,考慮了公司所得稅後,債經營時的公司價值要高於未負債經營時的公司價值,且負債越多,業的價值越高;當企業負債達到100%時,企業的價值達到最大。

  命題二:負債經營公司的權益資本成本等於同類風險的無負債公司的權益資本成本加上風險報酬,風險報酬則取決於公司的資本結構和所得稅率

。公式為:

  KS=Ku+(Ku-Kb)(1-T)(B/S)。

  命題二表示在考慮了公司所得稅後,儘管權益資本成本還會隨著負債程度的提高而上升,不過其上升幅度低於不考慮公司所得稅時上升的幅度。此特性加上負債節稅的利益,產生了命題一的結果:企業使用的負債越多,它的加權平均資本成本就越低,企業的價值就越高。

  3、米勒模型。

  1976年,米勒在美國金融學會所做的一次報告中提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型來估計負債杠桿對企業價值的影響,即所謂的“米勒模型”。公式為:

  V L=V u+[(1-T c)(1-T s)/(1-TD)]×B,

  其中Ts是股票收入的個人所得稅率,TD是利息收入的個人所得稅率。米勒模型的結果表明,MM公司稅模型高估了企業負債的好處,因為個人所得稅在某種程度上抵消了企業利息支付的節稅利益,降低了負債企業的價值。不過,同公司稅模型相似,米勒模型的結論是100%負債時企業市場價值達到最大。

MM理論的局限性[3]

  1.基本假設過於苛刻。

  MM理論的基本假設過於苛刻,且與現實差距過大,許多假設條件在現實生活中並不存在或無法實現。如MM理論假設個人和企業可以同一利率借款,並可相互替代。但實際上,個人借款遠比企業借款成本高,且負無限責任,個人舉債風險遠大於企業。MM理論假定交易成本為零,但實際運行中,各類交易費用不可避免,資本市場的套利活動也因此受到限制。

  2. MM理論的分析缺乏動態性。

  MM理論主要是從靜態角度分析,未考慮到外界經濟環境與企業自身生產經營條件變化對資本結構的影響。事實上,影響資本結構的諸多因素都是變數。譬如,當整個社會經濟由繁榮步入衰退時,企業即應適當減少負債,以減輕企業承受的風險。

  3.無實證檢驗的支撐。

  國內外學者對影響資本結構的因素及最優資本結構的構成做了大量的實證研究,但結果發現相關變數的解釋效果並不明顯,也就是說,實證檢驗的結果並不能給MM理論以有力的支持,這是MM理論一個較嚴重的缺陷。

MM理論在我國的適用性研究[4]

  由MM理論的分析可知,稅收節約價值與公司所得稅稅率相關。公司所得稅率越高,企業由於債權融資所支付利息的稅盾作用就越大。因此,公司所得稅率越高的國家,企業應更傾向於債權融資,而股權融資傾向相對較低;公司所得稅率低的國家,企業債權融資傾向相對較低,股權融資傾向相對較高。

  從我國的情況來看,我國的企業所得稅率偏高,企業理應傾向於債權融資。但是,事實上並非如此,我國債權融資的比重遠遠小於股權融資比重。要解釋這種現象,必須從我國的實際情況加以分析。

  首先,我國缺乏MM理論作用的機制。根據MM理論的基本假設,個人和機構投資者可以在資本市場上隨意進行套利活動。在西方國家有相當發達的資本市場,有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇,套利機制通常能發揮作用。然而我國市場機制尚未健全,資本市場還不發達,融資形式有限,且約束條件也較多,這就使套利活動難以進行,MM理論缺乏作用的機制。

  其次,MM理論的稅盾效益在我國作用很小。我國的稅收以流轉稅為主,稅收中80%主要來自增值稅、消費稅等,所得稅僅占20%左右。比起西方國家占稅收80%左右的所得稅,靠所得稅來取得節稅效益,在我國收效甚微。

  最後,MM理論的提出是以完善的金融市場為前提。西方有著較完善的金融市場,企業可以自由選擇市場上的各種資金來源,市場上各投資主體可自由選擇投資對象。而我國資本市場尚不健全,債券籌資受到嚴格管制。與發達國家內部融資優先、債務融資次之,權益融資最後的排序方式不同,我國眾多的上市公司則是儘量避免債務融資。因為在我國,即使是上市公司也無法自由選擇融資方式,融資成本和風險都相對較高,而絕大部分上市公司的效益比較差,缺乏內部融資能力。而且,較之股票市場,我國的債券市場更加不成熟,企業幾乎沒有通過發行債券融資的機會。所以說,西方的理論在我國的具體實踐過程中並不完全適用,我國上市公司還應當結合經營環境的變化和企業的實際情況選擇融資方式。

  雖然目前我國的現實情況與MM理論相悖,但隨著我國資本市場的發展,企業的融資行為將會逐漸符合MM理論的分析。因此,在MM理論的基礎上,借鑒西方經濟學家對MM理論發展的思路和方法,對我們研究中國企業的資本結構尤其是國有企業資本結構、國有股等問題具有很大的指導意義。

MM模型案例分析

案例一:基於MM模型的稅收效應分析[5]

  企業是資本的載體,資本結構則是指負債(特別是長期負債)占資本總額的比重,即負債比率的問題。稅收對資本結構決策影響的奧妙在於稅收的非中性。由於債務利息被看做是與生產經營活動相關的費用,稅法規定可在公司所得稅前支付,因此將給企業帶來免稅收益,即企業負債融資可以產生稅收效應,進而增加企業的現金流量,降低稅後資本成本,從而提高企業的市場價值。而這裡我們所研究的資本結構與稅收的關係,是指企業通過調節資本結構中的負債比例而對企業價值所產生的影響。

  一、MM模型中的資本結構與稅收的關係綜述

  美國經濟學家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)於1958年發表的《資本成本、公司財務與投資理論》一文中,提出了最初的MM理論,開創了現代資本結構理論研究的先河。

  MM理論的基本假設有:

  (1)企業的經營風險是可以衡量的,有相同經營風險的企業處於同類風險級;

  (2)現在和將來的投資者對企業未來的息稅前利潤(EBIT)估計完全相同,即投資者對企業未來收益和這些收益風險的預期是相等的;

  (3)股票和債券在完善市場上進行交易,這意味著沒有交易成本,投資者(個人或組織)可同企業一樣以同等利率借款;

  (4)不論舉債多少,企業和個人的負債均無風險;

  (5)所有現金流量都是年金,即企業增長率為零,預期的息稅前利潤(EBIT)不變。

  此外還設定:V=S+B

  其中,V——企業價值;S——普通股價值;B——債券價值。

  1.無公司稅時的MM模型

  1958年,莫迪格利安尼和米勒提出的MM理論沒有考慮稅收因素。企業的價值獨立於其負債比率。不論企業是否有負債,其加權平均資本成本是不變的。當企業成本固定時,隨著企業負債的增加,其股本成本也增加。

  由此,得出了MM理論:低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消,所以更多的負債將不增加企業的價值。即:在無稅的情況下,企業的資本結構不會影響企業的價值和資本成本。

  2.有公司稅時的MM模型

  1963年,他們在原有模型中加入公司所得稅的因數,修正了其原始模型。當引入公司所得稅後,負債企業的價值會超過無負債企業的價值,負債越多,企業價值越大。企業的股本成本會隨負債比例的增加而增加,但所得稅會使股本成本上升的幅度低於無稅時的上升幅度。

  3.米勒模型

  雖然修正的MM理論中考慮了公司所得稅的影響因素,但沒有考慮個人所得稅的影響。

  1976年,米勒在美國金融學會所作的一次報告中提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型來估計負債對企業價值的影響,即所謂的“米勒模型”。

  米勒模型將稅收和資本結構以及企業價值有機結合起來,使得:

  第一,國家稅收政策的調整會影響企業的經濟行為選擇,使企業投融資行為發生改變。企業投融資行為的改變,會給企業帶來一定的稅收籌劃空間。

  第二,由於社會的均衡負債比率!是由公司所得稅、債權收益所得稅和股權收益所得稅以及投資者的課稅等級決定的,隨公司所得稅的上升而上升,隨個人所得稅的減少而減少,當邊際節稅利益等於邊際個人所得稅時,負債達到均衡,所以社會均衡負債比率取決於國家的稅收政策,國家稅收政策的調整有助於社會均衡負債比率的形成。

  第三,在單個企業中不存在絕對的最佳資本結構,這是由於企業無法調節債權收益稅率和股權收益稅率,高負債的企業可以吸引低課稅等級的投資者,而低負債的企業同樣可以吸引高課稅等級的投資者,在有效的資本市場上,任何旨在通過追求最佳資本結構來達到價值最大化的決策最終會被追求個人利益最大化的投資者的對策所抵消。

  二、中國現實環境中MM模型的應用

  1.不存在資本利得稅的MM模型

  在我國當前的稅收制度下,個人因擁有債權而取得的利息和因擁有股權而取得的股息的個人所得稅稅率相同,都是20%。同時,鑒於我國證券市場發育還不成熟,股份制還處於試點階段,對股票轉讓所得的計算、徵稅辦法和納稅期限的確認等都需要做深入的調查研究並結合國際通行的做法,作出符合我國實際的規定。因此,國務院決定,對股票轉讓所得暫不征收個人所得稅。所以,此時的MM模型可以修正為:

  當Tb = Ts時,

  V_L=\frac{EBIT(1-T_c)(1-T_s)}{K_u}-\frac{I(1-T_c)(1-T_s)}{K_b}+\frac{I(1-T_b)}{K_b}=V_u+\frac{I(1-T_b)}{K_b}(2-T_c)=V_u+(2-T_c)B

  其中,VL—— 有負債企業的價值;Vu—— 無負債企業的價值;Ku—— 適合於該企業風險等級的資本化率;Tc—— 公司所得稅稅率;Ts—— 個人股票所得稅稅率;Kb—— 負債資金成本。

  因此,對於投資者來說,購買債券和購買股票承擔的稅負相同;而對於公司來說,由於債券利息具有抵稅作用,所以,理論上講,公司會偏向債券融資。在美國當時的稅收環境下,實行的是累進稅率,而我國目前,利息、股息所得的個人所得稅使用的是比例稅率,因此,在相對穩定的稅收環境里,對於投資者來說,由於股利和利息的稅負相同,公司個體可以控制投資者的稅率,因此,單個公司的最佳資本結構應該存在。

  (2-T_c)>[1-\frac{(1-T_c)(1-T_s)}{1-T_b}],說明在中國目前的稅收制度下,稅收對企業投融資行為的改變效果大於對利息與股利實行不同個人所得稅稅率下的效果。

  我國股權(股息)的個人所得稅稅率為20%,債權(利息)的個人所得稅稅率為20%,企業所得稅稅率為33%,將其代入1-(1-T_c)\times(1-T_s)/(1-T_d),有:

  1-(1-33%)×(1-20%)/(1-20%)=1-67%×80%÷80%=0.33

  對於某些享受稅收優惠政策的地區,適用的企業所得稅稅率減半,即為16.5%,則有:

  1-(1-16.5%)×(1-20%)/(1-20%)=1-83.5%×80%÷80%=0.165

  1-(1-T_c)\times(1-T_s)/(1-T_d)>0成立,所以,負債經營可以增加企業價值。因此,公司可以通過調整資本結構,利用稅收的屏蔽作用,提高企業的價值。

  同時,因為模型中僅僅考慮公司所得稅與個人所得稅稅率問題,所以,2005年6月13日,財稅[2005]102號《財政部國家稅務總局關於股息紅利個人所得稅有關政策的通知》中規定,對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得,暫時按50%計入個人應納稅所得額,依照現行稅法規定計徵個人所得稅。執行本規定後,修正後的模型所揭示的問題依然成立。

  2.資本利得稅對MM模型的影響

  實際上,股東除了現金股利以外,還有一種收益形式,即資本利得。簡單而言就是投資者通過證券買賣所獲取的價差收益,資本利得稅即對這部分收益所徵的稅。

  為了構建理論模型,我們事先假設:

  (1)企業的稅後利潤以b(0\le b\le1)的比例支付股利,(1-b)的比例以資本利得的形式支付給股東;

  (2)資本利得稅率為Tg

  (3)企業沒有新增投資,即凈投資等於零。

  則當同時考慮公司所得稅、股利所得稅、利息所得稅和資本利得稅時,企業的價值為

  V_L=V_u+{1-\frac{(1-T_c)[b(1-T_s)+(1-b)(1-T_g)]}{1-T_b}}B

  為了更進一步研究資本結構產生的稅收效應,我們對上式求偏導,可得

  \frac{\partial V_L}{\partial B}=1-1-\frac{(1-T_c)[b(1-T_s)+(1-b)(1-T_g)]}{1-T_b}

  通過求偏導我們可以發現,如果同時考慮公司所得稅、利息所得稅、股利所得稅和資本利得稅,那麼公司債務融資最終能否帶來稅收效應,仍然要取決於這四種稅率之間的比較,即:

  (1)若(1 − Tc)[b(1 − Ts) + (1 − b)(1 − Tg)] < (1 − Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應稅率,增加債務融資的比例會為公司帶來稅收效應;

  (2)(1 − Tc)[b(1 − Ts) + (1 − b)(1 − Tg)] > (1 − Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應稅率,增加債務融資的比例會減少公司價值,以致損害股東利益;

  (3)(1 − Tc)[b(1 − Ts) + (1 − b)(1 − Tg)] = (1 − Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應稅率,資本結構與公司價值無關,即公司沒有獲得稅收效應,應改變目前的股利政策或進行適當的納稅籌劃;

  (4)若b=1,則與原MM模型相同。

  三、稅收對資本結構的影響

  1.稅收對資本籌集的影響

  (1)稅收對債務籌資的影響。債務籌資發生的利息支出可以計入成本,抵減應納稅所得額,因而,企業利用債務資金可降低其綜合資本成本:

  K_b=\frac{I(1-T)}{Q(1-F)}*100%

  其中,Kb——債務資金成本;I——債務利息;Q——債務籌資額;F——債務籌資費率;T——公司所得稅稅率。

  則債務資本的節稅利益為:T*I*Q(1-F)

  稅率與債務資本成本成反比,即稅率越高,企業稅後債務資本成本就越低,利用債務資本獲得的節稅利益就越大。對於一個有良好發展前景的企業來講,只要企業總資產收益率高於債務利息率,選擇使用更多的債務資本可以使企業獲得高額財務杠桿收益和節稅利益。

  (2)稅收對股權籌資的影響。

  我國實行的是非整體化的所得稅制,即公司所得稅與個人所得稅作為兩個完全獨立的稅種分別進行徵稅,公司要對其所得支付公司所得稅,分配到個人手中的所得還要繳納個人所得稅。目前我國對股息部分按20%的比例稅率徵稅,如果同時考慮公司稅和個人所得稅的影響,股息的實際稅負可達39.6%,而利息不需承擔公司所得稅,其實際稅負僅有20%。由於股息部分是對企業利潤的雙重徵稅,股東被徵稅部分的損失希望通過提高股權收益率得到補償。股權成本過高,導致在現行稅制下,企業管理層試圖通過提高負債比率加大債務籌資力度,以增加股東對既定收入的實際分配份額。但是,由於企業債權人獲得的利息收入也要繳納一定的稅收,因而,當負債企業取得的免稅優惠小於債權人因納稅而產生的損失時,債權人提供資金的願望將下降,使得企業負債比率難以繼續上升。

  2.稅收對負債比率的影響

  負債比率表示企業的負債程度,反映了企業的資本構成,是負債總額與資產總額的比率。

  顯然,負債總額和資產總額是股權成本和債務成本的函數,進一步,則股權成本和債務成本是負債比率的函數。當負債比率較低時,二者保持在較為穩定的水平上,變化不會很大;當負債比率偏高時,股權所有者會擔心公司因負債上升而有破產的可能,導致股票市價下跌,股權收益率上升;隨著負債比率的進一步上升,債權風險增大,企業想再發行債券時,必須要以較高的利率來吸引投資者,使得債務成本上升,當負債比率超過資本成本,企業下一步的籌資活動中會想方設法降低負債以避免破產。

  3.政府稅制的優化要借鑒博弈論的思想

  稅制優化要考慮稅收對企業行為的影響以及企業所做出的“ 回應”。一方面,對企業而言,無論政府如何設計稅制,稅收都是一種損失。企業希望繳納的稅收越少越好;政府則希望稅收收入越多越好。由於信息不對稱,二者之間形成一種不完全信息下的博弈。因此,在稅制設計時,應該考慮怎樣設計會使得納稅人誠實納稅,否則,稅收成本會增加。另一方面,除了企業和政府博弈之外,企業的委托人和代理人也形成一種博弈,但雙方在面對稅收時,更多的是合謀。因此稅收設計要考慮使企業的委托人和代理人進入一種“囚徒困境”的狀態。

案例二:基於MM理論分析我國國有商業銀行的股份制改造[1]

  一、用MM理論分析我國國有商業銀行的股份制改造的原因

  銀行業是經營貨幣資金的特殊企業,在它的資金來源中,除了少數比例的資金來源於所有者權益資本,絕大多數的資金來源於負債,因而是典型的高負債經營的企業。儘管如此,銀行經營者和其他企業的經營者一樣,在進行資本結構決策時,仍然以實現銀行市場價值最大化從而實現股東權益最大化為目標來選擇最優的資本結構。並且它在追求價值最大化的過程中仍然要將稅收和其他相關成本等因素考慮在內,在現有的稅收制度下,銀行的所得稅是在支付了債務的利息費用之後才交納的,所以當考慮了稅收因素時會使銀行因債務的存在而少支付所得稅,這被稱為所得稅的屏蔽作用。如果以B表示債務,以T表示稅率,以r表示債務的利率,則每期因利息費用B×r的支出而節省的所得稅為B×r×T,將各期節省的所得稅折現為現值就得到因債務的存在而節省的所得稅現值為TB,即稅收屏蔽的現值。

  根據含公司稅的MM理論可知當存在稅收時,銀行的市場價值VL是無杠桿時銀行股份的市場價值VU與銀行債務部分稅收減免金額TB之和,即VL = VU + TB。由該公式可知,在存在稅收屏蔽作用時,銀行的市場價值VL會隨著債務額B的增加而增加,因此銀行的市場價值可以通過提高負債率(B/V)而增加。

  但是,在市場經濟環境下,銀行的經營者不可能無限度地依靠增加對外負債來增加銀行的市場價值。因為負債率的提高會增加銀行的風險成本(主要包括風險成本),而風險成本的存在又會減少的市場價值。因此,將稅收的屏蔽作用和風險成本結合在一起考慮銀行的市場價值,又會得到一條新的曲線AC。此時,銀行的市場價值表示為:VL = VU + TBFPV(其中FPV表示預期風險成本的現值)。

Image:基于MM理论分析我国国有商业银行的股份制改造.jpg

  如圖所示,隨著負債率的不斷提高,即資本結構中債務所占的比重不斷增加而所有者權益資本的比重不斷降低,曲線AC呈現出先上升後下降的趨勢。這是因為在負債率提高的初期,預期破產成本的可能性不太,此時稅收的屏蔽收益遠大於風險成本,使TB-FPV表現為正值,從而使銀行的價值隨著債務的增加而增大。當負債率增加到一定點時,即點[\frac{B}{V}]^*,此時的資本結構達到最優化,而銀行價值C也達到最大值。此後,若再增加負債額,就會使風險成本的增加速度超過稅收屏蔽的收益的增加速度,使TB-FPV表現為負值,從而使銀行的價值隨著債務的增加而降低。由此看來,對於銀行的經營者來說,要使銀行的市場價值達到最大,關鍵是找到最優的負債率,或者說是找到最優的資本結構。

  在很長的一段時間里,我國的國有商業銀行都面臨著資本充足率過低,財務杠桿過高的資本結構。這種不合理的現象主要是由於產權結構不合理性造成的。在過去,政府作為國有商業銀行唯一的出資人。而這種出資人的唯一性導致了法人治理結構的不健全。從產權管理角度上看,國家是國有商業銀行完全的外部出資人,應該具有利潤最大化的目標,並以此對銀行的經營管理者的行為進行有效的激勵和控制。但是,政府的目標函數具有多重性,更多的時候考慮社會效益多於考慮經濟效益。正是這種特殊的出資人和特殊的產權結構,決定了國有商業銀行的資本結構對銀行的資本結構對銀行經營管理者事實上沒有任何經濟利益上的約束和激勵。而國有銀行國家獨資的性質使銀行的穩定性與其資本充足率間幾乎沒有直接的聯繫。銀行憑藉國家信譽來維護儲戶對銀行的信心。儲戶認為銀行是國家的,國家不會讓國有銀行破產,所以不論銀行資本是否充足,也不論國有商業銀行有多少不良資產,儲戶依舊將資金存入銀行,絲毫不用擔心資金是否安全。事實上政府卻在這個過程中承擔了無限責任。由此可見,在我國那段特殊的經濟環境中,我國的四家國有商業銀行的風險成本極低,致使風險成本FPV可以忽略不計,我國國有商業銀行的市場價值可以簡單地表示為VL = VU + TB。這表明,由於我國的國有商業銀行的風險成本極低,因此可以通過儘可能多的增加對外負債來增加盈利,進一步增加銀行的市場價值。

  可是單純依靠國家信譽對我國國有銀行的支持不利於提高我國國有商業銀行的市場競爭力;過低的資本充足率也有損中國銀行的形象,不利於國際競爭。於是在這樣的背景下,國有商業銀行股份制改造的呼聲越來越高。

  二、國有商業銀行股份制改造的進程和現狀

  1993年《國務院關於金融體制改革的決定》明確提出了國有銀行改革“三步走”的戰略目標:第一步,按照國有獨資公司形式更新經營管理制度;第二步,將有條件的國有獨資商業銀行改組為國家控股的股份制商業銀行;第三步,將符合條件的國家控股份的股份制商業銀行公開上市。1995年7月1日《商業銀行法》的頒佈和實施,從法律上明確了專業銀行是國有商業銀行的。同年11月,黨中央、國務院召開了第一次全國金融工作會議,隨後推出了一系列國有商業銀行改革措施。特別是1997年亞洲金融危機爆發,強烈觸動了國有商業銀行改革的敏感神經並使其加速提上日程。之後,我國一方面通過設立股份制商業銀行的方式進行“增量”式的體制外改革,另一方面對國有商業銀行進行以市場化為取向的“存量”式體制內改革:一是補充資本金的剝離不良資產;二是加強內部管理和風險控制制度;三是積極推進機構內部改革。以上改革歷時多年,在一定程度上推進了我國國有商業銀行的市場化進程。但與其他全國性的股份制商業銀行相比,其股權結構的單一性卻是顯而易見的。通過對四家國有商業銀行近幾年來的股權結構狀況的分析,我們可以看到國家仍然是最大的股東。

  中國工商銀行在2005年以前的股權結構單一,為國家100%控股,從2005年股份制改革開始,股權結構發生了變化,代表國家的財政部和中央匯金投資公司所擁有的股份各占總股本(A+H股)的35.32%,而其餘股東,包括社會基金、高盛、安聯及美國運通等機構投資者及其他A股、H股股東執有剩下不到30%的股份。截至2008年9月,這種資本結構也未作多大變更。由此看來,國家對於工行還是有著絕對的控制能力。

  中國建設銀行在2002和2003年均為國家100%控股。它從2004年起進行了股份制改造,第一大股東是代表國家的中央匯金投資公司,持有85.23%的股份,第二大股東是代表中國建設銀行投資公司,其餘幾個股東分別為國電網公司、上海寶鋼集團公司、中國長江電力股份有限公司。不難看出,這些股東均帶有國有的性質。看來中國建設銀行在2004年只是進行了名義上的改造,並沒有擺脫國家控股的性質。到了2005年,中國建設銀行在香港上市,並且由國外的金融機構通過資本市場購入中國建設銀行的股份。其結果是,第一大股東仍然為代表國家的中央匯金投資公司,占70.69%的股份,第二大股東為新加坡的淡馬錫投資有限公司,占有11.35%的股份,第三大股東為美國的美洲銀行,占8.52%的股份。這樣,國外金融機構的投資使中國建設銀行“一股獨大”的局面有了比較明顯的改變。尤其是截至到2008年9月30日,中國建設銀行第一大股東即中央匯金投資公司占56.55%的股份,香港中央結算(代理人)有限公司和美國銀行公司是第二、第三大股東,分別擁有12.58%和10.75%的股份。

  中國銀行在2004年以前是國家100%控股。2004年才開始成為股份制公司。為了進一步加快了股份制改造的進程,該行於2005年8月引進以格蘭皇家銀行為首的財團,使其成為中國銀行的第二大股東,占有10%的股份。但是第一大股東即代表國家的中央匯金投資公司仍然擁有90%的股份,控股能力仍然很強。截至2008年9月30日,中國銀行第一大股東中央匯金投資公司擁有67.49%的股份;香港中央結算(代理人)有限公司作為第二大股東擁有12.28%的股份,而其餘股東包括瑞士銀行和亞洲開發銀行所持股份並不多。

  中國農業銀行在進行股份制改造的路程上剛剛起步。它以前一直是國家股一股獨大,即國家持股比例為100%。2008年11月6日,中央匯金投資公司以1300億元人民幣等值美元註資農行。註資完成後,匯金公司持有農行50%的股份,同時財政部在農行的1300億元人民幣所有者權益保留了下來,雙方併列成為農行的第一大股東。至此,中國農業銀行繼工商銀行、中國銀行和建設銀行後順利搭上了國有商業銀行股份制改造的末班車。這不僅標志著銀行股份制改革取得了決定性成果,也表明瞭中國國有獨資商業銀行股份制改革進入了“改革”的最後階段。

  三、國有商業銀行股改上市後的成果以及存在的問題

  經過改革,國有商業銀行穩步發展,資產總規模由2003年底的15.2萬億元增加到2007年底的28.5萬億元,工行、中行、建行已先後完成股份制改造併在境內外上市,在公司治理和經營理念上都發生了深刻變化,銀行綜合實力、資產質量、盈利能力、管理水平和核心競爭力有了很大提高。截至2007年底,在全球上市銀行市值前十大排名中,工行、建行、中行分別以3389.4億美元、2025.6億美元和1977.4億美元的市值穩居前三位。國有商業銀行體制發生巨變,財務狀況持續好轉,經營績效指標與國際先進銀行的差距縮小,國際形象和內在價值大大提升。四大國有商業銀行均確保了國家的絕對控股,在給境內外廣大投資者帶來良機的同時,也充分實現了國有股權的保值增值。

  但是我們從以上的分析得知儘管國家在這幾年中,通過國有商業銀行的股權結構改造,國有商業銀行股權結構中國家控股比例逐步減少,但是國家仍然擁有絕對的控制能力。而其他股份制商業銀行的股權結構與之相比要分散得多。

  國有商業銀行進行股份制改造不是某項具體業務制度、管理辦法和管理方式的簡單變化,而是體制和機制的根本性變革,是一種脫胎換骨地改造,這種過程實際上是一種制度和體系的創新過程。雖說註資和