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金融發展理論

金融理论 9547 171

金融發展理論(Financial Development Theory)

目錄

  • 1 金融發展理論的誕生
  • 2 金融發展理論的萌芽
  • 3 金融發展理論的建立
    • 3.1 金融抑制論
    • 3.2 金融深化論
  • 4 金融發展理論的發展
    • 4.1 第一代麥金農、肖學派
    • 4.2 第二代麥金農、肖學派
  • 5 新金融發展理論——金融約束論
  • 6 金融發展理論的驗證

金融發展理論的誕生

  自銀行產生以來,人們就一直在思考金融在經濟增長中的作用。金融發展理論是隨著發展經濟學的產生而產生的,但在發展經濟學的第一階段(20世紀40年代末到60年代初期),西方發展經濟學家並沒有對金融問題進行專門研究,因為此階段結構主義發展思路處於主導地位,在唯計劃、唯資本和唯工業化思想的指導下,金融因成為工業化、計劃化和資本積累的工具而處於附屬和被支配地位,其發展受到了忽視。

  60年代中期以後,發展經濟學進入第二階段,新古典主義發展思路取代結構主義思路而處於支配地位,市場作用受到重視,金融產業的發展才有了合適的空間。金融發展理論,主要研究的是金融發展與經濟增長關係的關係,即研究金融體系(包括金融中介和金融市場)在經濟發展中所發揮的作用,研究如何建立有效的金融體系和金融政策

組合以最大限度地促進經濟增長及如何合理利用金融資源以實現金融的可持續發展並最終實現經濟的可持續發展。

金融發展理論的萌芽

  二戰後,一批新獨立的國家在追求本國經濟發展的過程中,不同程度地都受到儲蓄不足和資金短缺的制約,而金融發展滯後和金融體系運行的低效是抑制經濟發展的深層次原因。20世紀60年代末至70年代初,一些西方經濟學家開始從事金融與經濟發展關係方面的研究工作,以雷蒙德·W·戈德,史密斯, 格利和E.S.肖,羅納德·麥金農等為代表的一批經濟學家先後出版了以研究經濟發展與金融發展為主要內容的專著,從而創立了金融發展理論。

  1、金融發展理論的萌芽——金融在經濟中的作用

  格利E.S.肖分別發表《經濟發展中的金融方面》和《金融中介機構與儲蓄——投資》兩篇論文,從而揭開了金融發展理論研究的序幕。他們通過建立一種由初始向高級、從簡單向複雜逐步演進的金融發展模型,以此證明經濟發展階段越高,金融的作用越強的命題。繼而他們在1960年發表的《金融理論中的貨幣》一書中,試圖建立一個以研究多種金融資產、多樣化的金融機構和完整的金融政策為基本內容的廣義貨幣金融理論。格利和E.S.肖在《金融結構與經濟發展》一文中,對上述問題進行了更深入的研究,他們試圖發展一種包含貨幣理論的金融理論

和一種包含銀行理論的金融機構理論,他們相信金融的發展是推動經濟發展的動力和手段。

  2、金融結構理論——金融發展理論形成的基礎

  雷蒙德·W·戈德史密斯的傑出貢獻是奠定了金融發展理論的基礎,他在《金融結構與金融發展》一書中指出,金融理論的職責在於找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經濟因素。他創造性的提出金融發展就是金融結構的變化,他採用定性和定量分析相結合以及國際橫向比較和歷史縱向比較相結合的方法,確立了衡量一國金融結構和金融發展水平的基本指標體系。通過對35個國家近100年的資料研究和統計分析,雷蒙德·W·戈德史密斯得出了金融相關率與經濟發展水平正相關的基本結論,為此後的金融研究提供了重要的方法論參考和分析基礎,也成為70年代以後產生和發展起來的各種金融發展理論的重要淵源。

金融發展理論的建立

  1973年, 羅納德·麥金農的《經濟發展中的貨幣與資本》和E.S.肖的《經濟發展中的金融深化》兩本書的出版,標志著以發展中國家或地區為研究對象的金融發展理論的真正產生。羅納德·麥金農和E.S.肖對金融和經濟發展之間的相互關係及發展中國家或地區的金融發展提出了精辟的見解,他們提出的“金融抑制

”(Financial Repression)和“金融深化”(Financial Deepening)理論在經濟學界引起了強烈反響,被認為是發展經濟學和貨幣金融理論的重大突破。許多發展中國家貨幣金融政策的制定及貨幣金融改革的實踐都深受該理論的影響。

金融抑制論

  羅納德·麥金農認為,由於發展中國家對金融活動有著種種限制,對利率和匯率進行嚴格管制,致使利率和匯率發生扭曲,不能真實準確地反映資金供求關係和外匯供求。在利率被認為被壓低或出現通貨膨脹,亦或兩者都有的情況下,

  一方面,利率管制導致了信貸配額,降低了信貸資金的配置效率;

  另一方面,貨幣持有者的實際收益往往很低甚至為負數,致使大量的微觀經濟主體不再通過持有現金、定活期存款、定期存款及儲蓄存款等以貨幣形式進行內部積累,而轉向以實物形式,其結果是銀行儲蓄資金進一步下降,媒介功能降低,投資減少,經濟發展緩慢,該狀況被羅納德·麥金農稱之為“金融抑制”。

  這種金融抑制束縛了發展中國家的內部儲蓄,加強了對國外資本的依賴。但是,在羅納德·麥金農提出的金融抑制論中,他對貨幣的定義是混亂和矛盾的。他把貨幣定義為廣義的貨幣M2,即不僅包括流通中的現金和活期存款,而且還包括定期存款和儲蓄存款。但他在模型中又強調所謂的外在貨幣

,即由政府發行的不兌現紙幣,這樣就排除了銀行體系的各種存款,因而在同一貨幣理論中存在著兩種相互衝突的貨幣定義。

金融深化論

  E.S.肖認為,金融體制與經濟發展之間存在相互推動和相互制約的關係。

  一方面,健全的金融體制能夠將儲蓄資金有效地動員起來並引導到生產性投資上,從而促進經濟發展;

  另一方面,發展良好的經濟同樣也可通過國民收入的提高和經濟活動主體對金融服務需求的增長來刺激金融業的發展,由此形成金融與經濟發展相互促進的良性迴圈。

  E.S.肖指出金融深化一般表現為三個層次的動態發展,

  一是金融增長,即金融規模不斷擴大,該層次可以用指標M2/GNP或FIR來衡量;

  二是金融工具、金融機構的不斷優化;

  三是金融市場機制或市場秩序的逐步健全,金融資源在市場機制的作用下得到優化配置。這三個層次的金融深化相互影響、互為因果關係。

  根據羅納德·麥金農和E.S.肖的研究分析,適當的金融改革能有效地促進經濟的增長和發展,使金融深化與經濟發展形成良性迴圈。為了更好的解釋這種良性迴圈,羅納德·麥金農提出了一種經過修正的哈羅德—多馬模型。在修正後的模型中,羅納德·麥金農拋棄了儲蓄傾向為一常數的假設。他指出,在經濟增長中,資產組合效應

將對儲蓄產生影響,因而儲蓄傾向是可變的,它是經濟增長率的函數。

  同時,儲蓄還受到持有貨幣的實際收益率等其他許多變數的影響。通過對哈羅德—多馬增長模型的修正,羅納德·麥金農分析對金融壓制的解除,既可直接地通過儲蓄傾向的提高來增加儲蓄,從而增加投資,促進經濟的增長,又可反過來通過經濟的增長而進一步增加儲蓄。因此,實行金融改革,解除金融壓制,是實現金融深化與經濟發展良性迴圈的關鍵。

金融發展理論的發展

  自1973年以來,羅納德·麥金農和 Shaw的金融深化論在西方經濟學界產生了極大影響,金融發展理論研究不斷掀起研究的新高潮。許多經濟學家紛紛提出他們對金融發展問題的新見解。

第一代麥金農、肖學派

  第一代麥金農、肖學派盛行於70年代中期到80年代中期,代表人物包括卡普, Mathieson, 加爾比斯和弗賴伊等,他們主要的研究工作是對金融深化論的實證和擴充。

1、卡普的觀點

卡普研究了勞動力過剩且固定資本閑置的欠發達封閉經濟中金融深化問題,他認為固定資本與流動資本之間總是保持著固定比例關係,在固定資本閑置的條件下,企業能獲得多少流動資金便成為決定產出的關鍵因素。卡普接受麥金農的觀點,認為實際通貨膨脹率

除受其他因素影響之外,還受通貨膨脹預期的影響。同時,卡普又放棄了麥金農著重內源融資的觀點,認為流動資本的凈投資部分一般完全通過銀行籌集,商業銀行對實際經濟的影響主要就是通過提供流動資本而實現的。能提供的流動資本量取決於實質貨幣需求、貨幣擴張率與貸款占貨幣的比率。

2、唐納德·馬西森的觀點

  唐納德·馬西森與觀點與卡普相似,也是從投資數量的角度討論金融深化的影響。但他在設立假設時,有兩點不同與卡普的假設。首先,唐納德·馬西森假設所有的固定資本都被充分利用,即在現實生活中並不存在卡普所說的閑置的固定資本。第二,唐納德·馬西森假設企業通過向銀行借款籌集的是所用的全部資本的固定比率,即不僅需要向銀行借入部分流動資本,而且需要向銀行借入部分固定資本。他還指出經濟增長歸根結底是受銀行貸款供給的制約,而銀行貸款的供給又在很大程度上要受到存款的實際利率的影響。為使經濟得以穩定增長,就必須使實際利率達到其均衡水平。因此,必須取消利率管制,實行金融自由化。

3、維森特·加爾比斯的觀點

  與馬西森一樣,維森特·加爾比斯也是基於發展中國家經濟的分割性假定,認為發展中國家的經濟具有某種特性,這種特性是因為低效部門占用的資源無法向高效部門轉移,使不同部門投資收益率長期不一致,從而導致資源的低效配置。他提出,金融資產實際利率過低是金融壓制的主要表現,是阻礙經濟發展的重要因素。為了剋服金融壓制,充分發揮金融中介在促進經濟增長和發展中的積極作用,必須把金融資產的實際利率提高到其均衡水平,即提高到使可投資資源的實際供給與需求相平衡的水平。

4、韋爾·J·弗賴伊的觀點

  韋爾·J·弗賴伊認為,投資的規模與投資的效率是經濟增長的決定因素,而在發展中國家,這兩者又都在很大程度上受貨幣金融因素的影響。他認為,在靜態均衡的條件下,實際增長率必等於正常增長率。但是在動態經濟中,二者卻未必相等。這是因為,實際增長率由兩部分構成,即正常增長率和周期性增長率。Fry還把時滯因素引入其模型中,從而能更準確地反映儲蓄與投資的變化對經濟增長的實際影響。

第二代麥金農、肖學派

  第二代麥金農、肖學派盛行於80年代末90年代中期,代表人物有中本斯維格,史密斯,列文, 盧卡斯, 格林·伍德等。這一時期的金融發展理論對金融機構與金融市場形成機制的解釋是從效用函數人手,建立了各種具有微觀基礎的模型、引人了諸如不確定性(流動性衝擊、偏好衝擊)、不對稱信息(逆向選擇、道德風險)和監督成本之類的與完全競爭相悖的因素,在比較研究的基礎上對金融機構和金融市場的形成做了規範性的解釋。

1、金融體系的形成

  具有代表性的內生金融機構模型解釋包括:在本斯維格和史密斯(1991)的模型中,當事人隨機的或不可預料的流動性需要導致了金融機構的形成,金融機構的作用是提供流動性,而不是剋服信息摩擦;在 斯科萊福特和Smith(1998)模型中,空間分離和有限溝通導致了金融機構的形成。在該模型中,當事人面臨著遷移的風險,因為在遷移發生時,當事人需要變現其資產,從而面臨遷移風險。為了規避這一風險,當事人需要通過金融機構提供服務;在Dutta和Kapur(1998)模型中,當事人的流動性偏好和流動性約束導致了金融機構的形成。金融機構的存在使當事人可以持有金融機構存款,作為流動資產的金融機構存款與其它公共債務和法定貨幣相比,在提供流動性服務方面效率性高,可以緩解流動性約束對消費行為的不利影響。

  具有代表性的內生金融市場模型有:Boot和Thakor模型,格林·伍德和史密斯模型。這些模型在給出金融市場的形成機制的同時也給出了金融機構的形成機制。Boot和Thakor(1997)從經濟的生產方面考察,認為組成金融市場的當事人把錢存入金融機構,金融機構再把所吸收的存款貸放出去,從而為生產者提供資金,在金融機構中,當事人進行合作並協調其針對生產者的行動。格林·伍德和史密斯(1997)在模型中指出,金融市場的固定運行成本或參與成本導致了金融市場的內生形成,即在金融市場的形成上存在著門檻效應(threshold effect),只有當經濟發展到一定水平以後,有能力支付參與成本的人數才較多,交易次數才較多,金融市場才得以形成。

2、金融體系的發展

  金融機構和金融市場形成之後,其發展水平會隨該國內外條件的變化而變化,一些經濟學家從理論上對這個動態發展過程進行瞭解釋。格林·伍德和史密斯,以及 Levine在各自的模型中引入了固定的進入費或固定的交易成本,藉以說明金融機構和金融市場是如何隨著人均收入和人均財富的增加而發展的。在經濟發展的早期階段,人均收人和人均財富很低,由於缺乏對金融服務的需求,金融服務的供給無從產生,金融機構和金融市場也就不存在。但是,當經濟發展到一定階段以後,一部分先富裕起來的人由於其收入和財富達到上述的臨界值,所以有激勵去利用金融機構和金融市場,亦即有激勵去支付固定的進入費。這樣,金融機構和金融市場就得以建立起來。隨著時間的推移和經濟的進一步發展,由於收入和財富達到臨界值的人越來越多,利用金融機構和金融市場的人也越來越多,這意味著金融機構和金融市場不斷發展。

新金融發展理論——金融約束論

  發展中國家金融自由化的結果曾一度令人失望,許多經濟學家開始對以往經濟發展理論的結論和缺失進行反思和檢討。Stiglitz在新凱恩斯主義學派分析的基礎上概括了金融市場中市場失敗的原因,他認為政府對金融市場監管應採取間接控制機制,並依據一定的原則確立監管的範圍和監管標準。在此基礎上, Hellman, Murdock和Stiglitz(1997)在《金融約束:一個新的分析框架》一文提出了金融約束的理論分析框架。

(一)金融約束理論的核心內容

  Hellman等人認為金融約束是指政府通過一系列金融政策在民間部門創造租金機會,以達到既防止金融壓抑的危害又能促使銀行主動規避風險的目的。金融政策包括對存貸款利率的控制、市場準入的限制,甚至對直接競爭加以管制,以影響租金在生產部門和金融部門之間的分配,並通過租金機會的創造,調動金融企業、生產企業和居民等各個部門的生產、投資和儲蓄的積極性。政府在此可以發揮積極作用,採取一定的政策為銀行體系創造條件鼓勵其積極開拓新的市場進行儲蓄動員,從而促進金融深化。

(二)金融約束的前提條件

  Hellman等人認為,雖然金融約束理論從不同方面論證了金融約束對發展中國家來說是合理的金融政策,但金融約束與金融壓抑在某些方面還是有相同之處。金融約束的政策在執行過程中可能會因為種種原因而效果很差或受到扭曲,其中最大的危險是金融約束變為金融壓抑。因此,要保證金融約束達到最佳效果,必須具備一些前提條件,如穩定的巨集觀經濟環境,較低的通貨膨脹率,正的實際利率,銀行是真正的商業銀行,政府對企業和銀行的經營沒有或有很少的干預,以保證銀行和企業的行為符合市場要求。

(三)金融約束與金融壓抑的不同

  Hellman等人指出,因為金融約束創造的是租金機會,而金融壓抑下只產生租金轉移,租金機會的創造與租金轉移是完全不同的。在金融壓抑下,政府造成的高通脹使其財富由家庭部門轉移至政府手中,政府又成為各種利益集團競相施加影響進行尋租活動的目標,其本質是政府從民間部門奪取資源。而金融約束政策則是為民間部門創造租金機會,尤其是為金融中介創造租金機會,這會使競爭性的活動遞增收益和福利。這些租金機會是因存款利率控製造成的存貸利差而形成的,銀行通過擴張其存款基數和對貸款資產組合實施的監控獲得了這些租金,由此促進金融深化。

(四)金融約束的效應

  Hellman等人認為,資本要求雖然也是一個防止銀行發生道德風險的工具,但在發展中國家,存款利率控制比對銀行資本控制更為有效。在金融約束環境下,銀行只要吸收到新增存款,就可獲得租金,這就促使銀行尋求新的存款來源。如果這時政府再對市場準入進行限制,就更能促使銀行為吸收更多的存款而增加投資,從而增加資金的供給。建立合理數量的儲蓄機構,可以吸收更多的存款,金融機構吸引更多的儲戶是發展中國家金融深化的一個重要組成部分,因此,金融約束可以促進金融深化。

  金融約束論是Hellman, Murdock和Stiglitz等對東南亞經驗觀察後的理論思考。東南亞金融危機的爆發使他們又重新研究了他們的金融約束論(1999),並認為這一危機從反面證明瞭他們的理論。事實上,金融約束是發展中國家從金融抑制狀態走向金融自由化過程中的一個過渡性政策,它針對發展中國家在經濟轉軌過程中存在的信息不暢、金融監管不力的狀態,發揮政府在市場失靈下的作用,因此並不是與金融深化完全對立的政策,相反是金融深化理論的豐富與發展。

金融發展理論的驗證

  金融發展理論的具體結論是否符合發展中國家的實際情況,其政策主張能否付諸於發展中國家的政政策實踐,需要不斷的研究探討。其中,非常重要的研究工作就是利用發展中家的實證資料,對這些理論模型做出計量驗證。但早期的經驗研究結論只能確認兩者之間存在相關關係,卻無法確認兩者之間是否存在因果關係(Levine,1997)。後續的經驗研究應用新近發展起來的計量分析技術對更為全面的數據集進行計量分析,結果表明,金融發展是經濟長期穩定增長的原因之一。

(一)20世紀80年代的計量驗證

  進入20世紀80年代以後,各種有關金融發展理論的計量驗證大量涌現。這些計量驗證所涉及的範圍較廣,內容較多,幾乎對Mckinnon和 Shaw所提出的每一論點都作了計量驗證。根據Kitchen(1986)的總結,自1973年至1984年,經濟學家們對金融壓抑論所作的主要的計量驗證有17項。在這些計量驗證中,除少數幾項未能得出肯定的結果之外,絕大多數驗證的結果都肯定地支持金融壓制論的有關結論。

  1、Lanyi和Saracoglu的計量驗證:

  國際貨幣基金組織於1983年發表論文《發展中國家的利率政策》,在該論文的附錄3中,Lanyi和Saracoglu對21個發展中國家在1971年至1980年間實際利率與金融資產增長率及國內生產總值增長率之間的關係作了計量驗證。根據他們算得的數據表明,實際利率為正值的國家,其平均的金融資產增長率與國內生產總值增長率都較高;實際利率為負值的國家,則其平均的金融資產增長率與國內生產總值增長率都較低,甚至為一負值。這反映,實際利率與實際金融資產的增長率及實際國內生產總值的增長率之間有著明顯的正相關關係,這種正相關關係與Mckinnon和 Shaw等人提出的金融發展理論的有關結論是一致的。但這三個變數之間的正相關關係還只是說明瞭問題的一個方面,而這個三個變數之間的因果關係則是需要證明的更重要的一個問題。而在各種計量驗證中,因果關係是一個較難證明的問題。

  2、Fry的計量驗證:

  Fry有關金融發展理論的核心也是發展中國家的金融壓抑和金融深化問題。他不僅從理論上闡述了這一問題,而且通過大量的實證研究,以許多發展中國家的實際資料對其理論進行了計量驗證。Fry(1978)在< Money and Capital or Financial Deepening in Economic Development>一文中,對E.S.肖和羅納德·麥金農的基本結論及他們關於傳導機制問題的理論分歧作了計量驗證。該驗證的結果表明,E.S.肖的債務媒介論是成立的,而麥金農的互補性假說則不能成立。1980年,Fry又對發展中國家金融壓制的代價作了數量分析。在這一分析中,Fry以實際存款利率被限制在其市場均衡水平之下作為金融壓制的標誌,對所選擇的61個發展中國家在60年代中期至70年代中期的資料進行計量分析。通過計量驗證,Fry得出結論,金融壓制的代價是實際存款利率每低於其市場均衡利率1%,經濟增長率將損失大約0.5%。

(二)20世紀90年代以來的計量驗證

  20世紀90年代初期在國外興起的經驗研究,驗證了金融發展確實具有促進經濟增長的功能,而且明確區分了金融中介和金融市場作用於經濟增長的機理,以及決定金融發展和金融結構的制度因素。

  1、巨集觀層面的計量驗證:

  20世紀90年代初,King和Levine放棄了既有金融發展理論以發展中國家為研究對象的傳統,轉而尋求建立一種包括發展中國家和發達國家在內的一般金融發展理論。他們從金融功能的角度入手研究金融發展對經濟增長的影響,尤其是對全要素生產力的影響。儘管許多金融學家都已表示金融功能對全要素生產力具有重要的促進作用,但是一直未能找到計量金融功能的指標,King和Levine就在金融功能計量上取得了突破性的進展。King和Levine(1993)在Goldsmith(1969)的基礎上設計了四個用於測度金融中介體的服務質量指標(Depth指標,Bank指標,Private指標,Privy指標)來表示金融發展水平,然後用普通最小二乘法對80個國家1960~1989年間的數據進行回歸分析。

  他們發現,金融中介的規模和功能的發展不僅促進了經濟中的資本形成,而且刺激了全要素生產力的增長和長期經濟增長。為了檢驗金融發展與經濟增長之間因果關係的方向,King和Levine設計了一個方法,檢驗了金融發展初始水平(1960年)與經濟增長(1960~1989年)之間的關係。結果發現,金融發展初始水平的差異很好地預測了以後經濟增長水平之間的差異,即便是控制了收入、教育、政治穩定、貿易和財政貨幣政策等變數後也是如此。所以,King和Levine認為金融發展是原因,經濟增長是結果,他們的研究方法和思想對後來經濟學家的研究產生了深刻的影響。

  在King和Levine研究金融中介的發展對經濟增長的影響之後,Levine和Zervos(1998)研究了股票市場的發展對經濟增長的影響。他們用最小二乘法對47個國家1976~1993年間的數據進行回歸分析,結果表明,股票市場流動性和銀行的發展不僅與同期的經濟增長、資本積累及生產率提高有著顯著的正相關關係,而且都是經濟增長、資本積累以及生產率提高的很好的預測指標,這與Bencivenga等人(1995)的理論分析結果相一致。

  為了確定金融發展與經濟增長之間是否存在長期相關性,Rousseau和Wacthte(1998)應用向量誤差修正模型對美國、英國、加拿大、挪威和瑞典五國1870~1929年間的數據進行了時間序列分析。他們認為在金融強度指標和資本產出水平之間長期存在著重要的數量關係,而且Granger檢驗表明,金融中介體對實際經濟活動起著重要的促進作用。

  Tadesse對36個國家(1980~1995年)數據的分析表明,銀行導向型金融體系和市場導向型金融體系在促進經濟增長方面所起的作用是不同的。在金融部門不發達時,銀行導向型金融體系所起的作用要大於市場導向型金融體系所起的作用;而在金融部門發達時,市場導向型金融體系所起的作用則要大於銀行導向型金融體系所起的作用。這一研究結論在一定程度上解釋了為什麼有些國家金融發展與經濟增長之間的因果關係顯著而在另一些國家卻很模糊的這一計量分析結果。

  在以上研究中,不管是對跨國橫截面數據還是對時間序列數據進行計量分析,不可避免的存在著因遺漏了一些變數而產生的偏誤,以及應用聯立方程組去描述變數之間的相互關係時可能存在的聯立性偏誤。Rousseau和Wacthte (2004)採用了一個差分面板估計量去消除由尚未觀察到的國家特定因素所引起的偏誤,並力圖消除由聯立性偏誤所引致潛在的參數的非一致性。在此基礎上,利用面板分析技術對47個國家1980~1995年間的年度數據所進行的計量分析表明,銀行和股票市場的發展都能在一定程度上解釋經濟增長。

  2、中觀層面的計量驗證:

  巨集觀層面上的研究雖然使用了不同的計量分析工具,但分析的數據集都是以國家為單位的總量數據。因此,格裡高利·曼昆(1995)指出,這種以國家為單位的總量數據進行的計量分析存在一些缺陷,而以中觀層面即產業層次的數據為分析對象所進行的經濟計量分析則將這一方面的研究向前推進了步。

  Rajan 和 Zingales(1998)通過考察一國金融發展水平及產業增長水平指標之間的相互關係,來研究金融發展影響經濟增長的機制。他們認為,金融發展降低了企業實施外源融資的成本,新企業的建立在意味著產業增長的同時也在一定程度上表明創新得到了促進,經濟因此而得以增長,而金融發展水平是決定產業的規模構成及產業集中度的因素之一。Neusser 和Kugler(1998)設定了一個包含所有金融中介體活動的金融深化指標,運用多元時間序列分析方法對經合組織中13個國家的製造業與金融發展之間的關係進行研究,在向量自回歸(VAR)模型中對這些國家近30年間的經過平穩性檢驗的時間序列數據進行了計量分析。結果表明,金融部門的發展不僅與製造業產出相關,而且與製造業全要素生產率相關,更重要的是,在美國、日本、德國和澳大利亞這四個國家,這種相關關係表現為一種因果關係,即金融發展是製造業發展的原因。

  Wurgler對65個國家的製造業在1963~1995年間的總投資及產業增加值的數據進行的回歸分析表明,由於假定最優的投資會使得成長性產業的投資迅速增長而對衰退產業的投資會下降,因此金融市場的發展提高了資本配置的效率。Fisman 和Love(2003)重新檢驗了金融市場對整個社會的資源在部門間配置中所起的作用。他們指出,金融市場發展水平越高的國家,各產業之間有著越高的相互關聯的增長率。

  3、微觀層面的計量檢驗:

  中觀層面的研究也存在著許多問題,僅用回歸分析方法對面板數據進行計量分析,其分析結果可能有較大的偏差。而利用微觀層面即企業的數據進行計量分析,在某種程度上則可避免上述問題,從而深化人們對金融發展促進經濟增長的作用機制的認識。

  Demirguc-Kunt和Maksimovic以企業財務預算模型為基礎,利用回歸分析方法對30個國家1984~1991年間的企業特定類型數據進行了計量分析。他們認為,法律體系越是完善的國家,實施長期股權融資和長期債權融資的企業就越多。一個活躍的股票市場和一個大的銀行部門都與外源融資依賴性較強的產業的成長相關。之後,他們進行了國別比較,他們指出,在工業化國家,企業的長期負債比率較發展中國家企業的長期負債比率要高。同時,大公司較小公司有更高的資產負債率。

  為了考察金融發展對不同規模企業的影響,Beck 等人通過世界商業環境調查(WBES)所形成的4000家企業(其中80%是中小企業)在1995~1999年間數據進行了分析。他們指出,由於中小企業的發展對經濟增長及消除貧困起著重要的作用,因此通過提高金融發展水平、提高司法效率、降低腐敗程度會使中小企業的融資環境得到改善,從而促進經濟的增長,並提高民眾的生活水平。