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雜訊交易者模型

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DSSW模型(雜訊交易模型)

目錄

  • 1 DSSW模型簡介
  • 2 金融學界對DSSW模型的看法
  • 3 DSSW模型中的投資者
  • 4 DSSW模型的意義
  • 5 本條目相關條目

DSSW模型簡介

  儘管Kyle(1985)較早地提出了“雜訊交易”的術語,但他用這一術語表達的只是流動性交易的含義。而這與我們今天理解的雜訊交易具有實質性的不同,因為基於流動性的交易本質上還是一種實際的交易需求,而雜訊交易則完全與實際的交易需求無關。Black(1986)在就任美國金融學會主席的演講中首先全面地闡述了雜訊交易研究的真正意義,指出雜訊交易是金融市場存在的基礎,同時也給金融市場帶來了問題。儘管Black的文章寓意非常深刻,然而,作為一篇就職演講,它終究只能提綱契領而沒有全面展開。所幸的是,這篇綱要式的文章啟發了大量的關於雜訊交易的研究,後來幾乎所有的關於雜訊交易的研究,都是以Black的文章為思想源泉的。

  由於外生信息劣勢而形成的雜訊交易,似乎是Black定義雜訊交易的經驗基礎。這不僅與人們對於雜訊交易的直觀認識相一致,而且直接引出了雜訊交易者在長期內虧損的推論。最早涉及到這一種雜訊交易的文獻DeLong

, Shleifer, Summers, and Waldmann(簡稱DSSW)於1990年發表的雜訊交易模型(DSSW,1990a)。DSSW通過一個簡化的疊代模型,描述了具有外生有偏信息稟賦的投資者交易行為,並分析了這些雜訊交易者的生存能力。

金融學界對DSSW模型的看法

  DSSW模型發表以後,受到廣泛的重視,這一方面證明信息質量引起的雜訊交易對金融市場上受到了廣泛的認同,另一方面也說明雜訊交易的研究範式正式受到經濟學家的重視。這些研究取得了顯著的效果,一方面,DSSW模型不斷受到經濟學家的重視審視和修改,從而更加完善,可適用性更強;另一方面,很多關於資產價格的文獻將自己的研究基準確定在DSSW模型之上,從而使DSSW模型也“創造了自己的生存空間”。

  對DSSW模型的一個重要推廣是Bhushan, Brown, and Mello(1997)的工作。他們對DSSW模型的理論假設進行了分析,認為在DSSW模型中決定套利限制的投資期限問題,儘管在該模型中是至關重要的假設,但其實並非必要。在一個推廣了的框架中,Bhushan等人的工作顯示,DSSW模型可以看作是他們模型的一個特例。

DSSW模型中的投資者

  在DSSW模型中,存在兩類投資者,一類為理性交易者,一類為雜訊交易者。雜訊交易者錯誤地認為他們擁有對風險資產未來價格的特殊信息。他們對這種特殊信息的信心可能是來自技術分析方法,經紀商,或者其他咨詢機構的虛假信號,而他們的非理性之處正在於他們認為這些信號中包含了有價值的信息,並以此作為投資決策的依據。

  作為對雜訊交易者行為的回應,理性投資者的最優策略應該是利用雜訊交易者的這些非理性觀念作為自己賺取利潤的機會。他們會在雜訊交易者壓低價格的時候買進而在相反的時機賣出,這種策略稱為“反向交易策略”。這種反向交易策略在一些時候會使資產價格趨向其基本面價值,但並不總是能達成這種效果。也就是說,理性投資者的套利策略對於資產回歸其基本麵價值的作用不宜誇大,因為在很多情況下,套利的功能是有限的。在DSSW模型中,即使是不存在基本面風險的情況下,僅僅是雜訊交易者的行為也會讓從事套利活動的理性投資者面臨風險,從而限制其套利的功能。

  DSSW模型實際上揭示了一種極為重要的雜訊交易來源,即由於一部分投資者(即雜訊交易者)具有信息質量問題,他們對風險資產的基本面存在一定程度的認識偏差,從而對其產生與理性交易者相比過度或者不足的需求量

,併進而對風險資產的價格產生影響。而雜訊交易者對資產價格的這種影響能有效存在並具有普遍性,則是產生於理性交易者的套利限制。這種套利限制起因於理性交易者的投資期限的短期性。由於他們的投資期限是短期的,他們有可能遇到一種風險,即資產的價格在理性交易者必須清算之前變得更加惡化,從而使其本應盈利的套利機會變成虧損的結局。這正是DSSW強調的雜訊交易者風險。雜訊交易者的生存基礎正在於它們通過自己的資產需求行為給理性投資者帶來了一種額外的風險,使這些理性投資者的無風險套利機會變成有風險的,從而形成套利限制。有了這種套利限制,雜訊交易者才能夠生存。這一生存邏輯正是DSSW在文章中所說的“創造自己生存空間”。

DSSW模型的意義

  在經典理論中,所有投資者都是理性的,他們都能資產的基本面具有準確的信息,能精確預知資產的未來現金流,從而通過一個簡單的理性折現模型而準確預知資產的價格。可以說,如果理性假定能成立,金融理論將成為最簡單的理論,華爾街的游戲也將成為世界上最簡單的游戲。然而,現實資產市場的情況卻遠沒有這麼簡單:資產的現金流永遠難以確定,即存在基本面風險;投資者對於資產的看法總是充滿分歧,以致產生難以理解的巨額交易量

;資產的價格從來就不是一個恆定值,它們總是急劇地波動。資產市場的這些基本特征,都需要我們找到一個完整的與經典理論不同的理論工具,來系統的解釋它們。DSSW模型正是這樣的一種嘗試。

  DSSW模型解釋了雜訊交易者對金融資產定價的影響及雜訊交易者為什麼能賺取更高的預期收益。雜訊即市場中虛假或誤判的信息。模型認為,市場中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者,後者的行為具有隨機性和不可預測性,由此產生的風險降低了理性套利者進行套利的積極性。這樣金融資產的價格明顯偏離基本價值。而且雜訊會扭曲資產價格,但他們也可因承擔自己創造的風險而賺取比理性投資高的回報。

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