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Enterprise Value

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企業價值(Corporate Value,公司價值)

目錄

  • 1 什麼是企業價值?
  • 2 理解企業價值
    • 2.1 企業價值與企業市場價值
  • 3 企業價值創造評價的理論依據[1]
  • 4 企業價值的主要形式[2]
  • 5 企業價值的影響因素[2]
  • 6 主要的企業價值驅動因素[3]
  • 7 企業價值量化的通用方法[4]
  • 8 上市公司企業價值的計算[4]
  • 9 企業價值與結業清算價值
  • 10 企業價值與利潤
  • 11 企業價值是企業績效考評的科學標準
  • 12 企業價值標準在投資行業被廣泛應用
  • 13 參考文獻

什麼是企業價值?

  金融經濟學家給企業價值下的定義是:企業的價值是該企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值,它與企業的財務決策密切相關,體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力。擴大到管理學領域,企業價值可定義為企業遵循價值規律,通過以價值為核心的管理,使所有與企業利益相關者(包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等)均能獲得滿意回報的能力。顯然,企業的價值越高,企業給予其利益相關者回報的能力就越高。而這個價值是可以通過其經濟定義加以計量的。

  自由現金流量可分為企業整體自由現金流量

和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之後的,在清償債務之前的剩餘現金流量;股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩餘現金流量。整體自由現金流量用於計算企業整體價值,包括股權價值和債務價值;股權自由現金流量用於計算企業的股權價值。股權自由現金流量可簡單地表述為“利潤+折舊-投資”。

  由企業價值的定義可知,企業價值與企業自由現金流量正相關,也就是說,同等條件下,企業的自由現金流量越大,它的價值也就越大。我們把以提升企業價值為目標的管理定義為企業價值管理。企業價值指標是國際上各行業領先企業所普遍採用的業績考評指標,而自由現金流量正是企業價值的最重要變數。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性,正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收入等考評指標,成為現代企業必須研究的課題。

理解企業價值

企業價值與企業市場價值

  我們以股份全部流通的上市公司為例討論一下企業價值與企業市場價值的關係。對於這一類企業而言,企業的市場價值就是企業在股票市場上的市值。

  1.企業價值決定企業的股票價值。一般認為,企業的整體價值由其股權資本價值和債務價值兩部分組成。由於在股權資本

中,優先股占的比例很小,為了研究方便,我們可將企業的股權資本價值簡化為普通股價值;而對於債務來說,在利率風險和違約風險較小的情況下,其市場價格的波動也很小。所以,我們可以認為:在企業的資本結構不變的前提下,企業的整體價值越大,其股權資本的價值就越大,其股票價值也就越高。由此可見,股票價值是由企業價值決定的。

  2.股票價值決定股票價格。在證券市場上,股票價格是各方關註的焦點,因為股票價格體現股東財富。另外,股票價格實際上是投資者對企業未來收益的預期,是市場對企業股票價值作出的估計。根據市場的有效性假設,在市場強式有效時,投資者掌握完全信息,其對企業未來收益的預期與企業的實際情況完全相符,他們只會以與股票價值相等的價格買賣股票,此時,股票的價格與其價值相等。所以,在強式有效市場中,股票價格由股票的價值決定。當然,在現實經濟生活中,強式有效市場是一種理想的狀態,但是,股票的價格總是圍繞著其價值波動的。當股票價格高於價值時,投資者就會賣掉股票,使其價格趨向於價值;同理,當股票價格低於價值時,投資者就會買進股票,使其價格趨向於價值。

  企業價值決定股票價值,而股票價值決定股票價格,所以,企業價值決定了企業的股票價格,即企業市場價值。這個結論的意義在於,企業價值不僅僅停留於投資銀行家

的估算,而且有了一個市場的定位。對管理者而言,是否為企業創造了價值,也可以在市場上得到檢驗。

企業價值創造評價的理論依據[1]

  開展企業財務績效評價最基礎的理論依據是產權理論、委托代理理論、交易成本理論和行為科學理論等,它們為出資人建立績效評價制度,開展企業財務績效評價工作,提供了邏輯基礎。根據以上基礎理論.出資人設計企業績效評價體系有三大基本理論依據。

  1.股東權益最大化理論

  股東權益最大化理論是古典經濟學關於資本雇佣勞動的企業中所奉行的基本觀點,其主要內容為:資本所有者投入資本購買設備、雇佣工人,所以資本的投入是實現企業價值的最關鍵因素,資本的投入者即企業的所有者,企業是所有者的企業;對於一個企業而言,所有者是企業中唯一的剩餘風險承擔者和剩餘價值享有者.剩餘的資本要承擔最大的風險,而在企業內部存在的除股東之外的利益主體,包括雇員和債權人.可以通過選擇在企業中只承擔有限的責任或任務,獲取相對固定的報酬或利益,並受到有關合同的保護,因此,企業的經營應以股東權益最大化為最終目標,以保護股東的權益。在20世紀90年代初,美國StrenStewart咨詢公司提出的EVA評價系統,就是基於股東權益最大化理論。

  2.公司價值最大化理論

  公司價值最大化即公司市場價值最大化。公司價值最大化理論認為:所謂公司價值是指公司全部資產的市場價值,主要表現為公司未來的收益以及按與取得收益相應的風險報酬率作為貼現率計算的現值,即未來現金凈流量的現值。公司價值只有在其報酬與風險達到最佳均衡時才能達到最大。隨著市場競爭的日益激烈,企業併購活動的日益頻繁,併購雙方越來越關註公司的市場價值,因為只有公司價值最大化,才能在併購活動中獲取更多的談判籌碼,或者以較低的價格購買公司股權,或者以較高的價格出售公司股權,同時體現出公司管理者自身的價值。可見,公司價值最大化與股東財富最大化不是對立的,公司價值最大化理論成為公司所有者和管理者共同追求的目標,這就要求企業管理層在確保公司持續性價值創造、承擔企業社會責任的基礎上,為全體股東創造最大化的財富。

  3.利益相關者理論

  利益相關者這個詞最早出現於1963年斯坦福大學一個研究小組的內部文稿.是指如果沒有利益相關者群體的支持,企業就難以生存,它們包括:股東、雇員、顧客、債權人、供應商及社會責任。利益相關者理論的基本論點是公司經營除了要考慮股東利益外,還要考慮其他利益相關者的利益:一是公司的董事會成員和經理成員在最大限度發揮創造財富的潛能的同時,必須考慮他們的行為如重大決策等對公司利益相關者的影響;二是在企業決策

中一部分利益相關者要比另一部分利益相關者更重要;三是應當使公司全部有實際意義的資產處於承擔風險的利益相關者的控制之下。建立於利益相關者理論基礎上的企業績效評價方法,要通過設置相應評價指標反映各方利益相關者的利益保障程度。

企業價值的主要形式[2]

  從財務管理角度來看,企業價值具有多種不同的表現形式——賬麵價值、市場價值、評估價值、清算價值、拍賣價值等等。客觀地講,每一種價值形式都有其合理性與適用性。

  1.賬麵價值。採用賬麵價值對企業進行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據,按照權責發生制的要求來確認企業價值。企業的財務報告可以提供相關的信息,其中資產負債表最能集中反映公司在某一特定時點的價值狀況,揭示企業所掌握的資源、所負擔的負債及所有者在企業中的權益,因此資產負債表上各項目的凈值,即為公司的賬麵價值。並且企業賬麵價值有時為適應不同需要,可以進行適當調整。比如,為確定普通股東的凈值,對有發行在外優先股的股份有限公司,應將優先股的價值從凈值總額中扣除,以確定屬於普通股東的凈值。該凈值被髮行在外的普通股數相除即可得出每股賬麵價值。再如,為穩健起見,在計算企業賬面凈值時,通常要剔除無形資產

如商譽、專利權等,以及債券折價、開辦費用和遞延費用等,而其他一些項目,如存貨估價準備,則可能要被加回。

  賬麵價值可以直接根據企業的報表資料取得,具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。但由於各企業間、同一個企業不同會計期間所採用的會計政策的不同,賬麵價值較易被企業管理當局所操縱,從而使不同企業之間、同一企業不同時期的賬麵價值缺乏可比性。例如,在通貨膨脹時期,運用後進先出法存貨計價的結果會使得當期費用高於採用先進先出法的情況,長期使用後進先出法,將使存貨的價值低於採用先進先出法的企業;加速折舊法相對於直線折舊法在開始使用的年份,會更快地減少固定資產價值賬面;因此,在運用賬麵價值時,必須密切關註企業的人為因素,一般說來,賬麵價值最適合於那些資產流動性較強、且會計政策的採用準確的企業,比如說銀行、保險公司等。

  賬麵價值的另一局限是:來自財務報表的凈值數據代表的是一種歷史成本,它與企業創造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關,這與企業價值的內涵不相符合,而且企業存續的時間越長,市場技術進步越快,這種不相關性就越突出。

  2.內涵價值。又稱為投資價值、公平價值等,是指企業預期未來現金流收益以適當的折現率折現的現值。其價值大小取決於專業分析人士對未來經濟景氣程度的預期、企業生命周期階段、現階段的市場銷售情況、企業正在蘊量的擴張計劃或縮減計劃、以及市場利率變動趨勢等因素,由於大多數因素取決於專業人士的職業判斷,所以在使用時需要設定一些假設條件,比如現金流收益按比例增長或固定不變等等。一般投資者在對企業債券、股票等進行投資時,使用內涵價值作為決策依據。

  3.市場價值。是指企業出售所能夠取得的價格。當企業在市場上出售時,其買賣價格即為該企業的市場價值。市場價值通常不等於賬麵價值,其價值大小取決於市場的供需狀況,但從本質上看,市場價值亦是由內涵價值所決定。正如馬克思學說中價格與價值的關係,市場價格由內涵價值決定,是內涵價值的表現形式,企業的市場價格圍繞其內涵價值上下波動,完美的狀況是市場價格等於內涵價值。但由於人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響,企業的市場價值會偏離其內涵價值,這種偏離程度在不成熟市場上往往會非常之大。事實上,正是由於企業價值被低估的情形存在,才有了通過資本運作等手段來獲取企業內涵價值與市場價格之間的價差的空間,因此,如何準確判斷企業內涵價值便成為問題的關鍵。

  4.清算價值。是指企業由於破產清算或其他原因,要求在一定期限內將企業或資產變現,在企業清算日預期出售資產可收回的快速變現金額,即為該企業的清算價值。對於企業股東而言,清算價值在優先償還債務後的剩餘價值才是股東的清算價值。企業清算時,既可整體出售企業,也可拆零出售單項資產,採用的方式以變現速度快、收入高為原則。企業在清算倒閉時價值的性質及其計量與在持續經營中的企業價值截然不同,必須明確區別之。

  5.重置價值。重置價值是指在市場上重新建立與之相同規模、技術水平、生產能力的企業需要花費的成本。首先根據企業的各項資產特性,估算出各資產的重置必要成本,再扣除企業已經發生的各種損耗,從而得出企業的重置價值。其中資產的各種損耗既包括資產的有形損耗,又包括資產的無形損耗。

  在財務決策中,主要使用市場價值和內涵價值作為評判依據,因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業的未來收益能力、發展前景以及競爭優勢,尤其是內涵價值,在重視現金流量的今天,以可以預期到的未來現金流量換算成今天的現值,即考慮了預測的前瞻性,又提供了可以具體操作的現金流量定價等式來衡量企業的價值。

企業價值的影響因素[2]

  企業價值與未來相聯繫,因此未來增值能力、企業風險以及存續期是決定企業價值的三個基本因素。就財務管理而言,通過對這三個因素進行良好的預測與控制,即可達到企業價值最大化的目標。

  1.未來增值能力。企業價值最大化在某種意義上就是未來增值能力的最大化,因為只有企業的潛在收益或者說是未來現金流量達到最大化,管理當局才有可能充分地滿足所有股東、債權人對企業收益的索償要求。

  2.企業風險。從收益的角度考慮企業價值,未來增值能力是主要因素。但如果對於收益能力與資產規模相當的企業價值比較,我們還必須關註企業風險的大小。從計算技術上講,折現率的選擇就是企業風險大小的評價。一般來說,折現率反映了投資者對企業經營收益的最低要求,是企業選擇投資項目的重要標準。在其他條件不變時,折現率越低,企業價值就越高,反之亦然。各種資本融資渠道、期限不同,其折現率不盡相同,通過各種資本所占比重我們可以計算得到企業的綜合資本成本,也就是企業的加權平均資本成本。

  3.企業存續期。在企業估價技術中,企業存續期是一個純技術性的決定因素,目前通常採用分段方式來確定企業存續期。擁有無限存續期的企業,提醒評估者將眼光投向未來的現金流轉,同時,也使人們不再局限於一期或幾期現金流量的增減。因為只要企業在整個存續期內有一個理想的現金流量,企業的價值就可以滿足企業所有索償權持有人的需求。

  4.其他影響因素。在現實的企業評估中,除上述基本財務影響因素外,往往存在純技術評估方法難以考慮的非財務因素,影響著企業的價值。幾個主要的非財務因素是:

  (1)整體經濟和金融環境。在繁榮的經濟和金融環境中,企業價值往往會隨市場看漲的影響而有所提高,這時並不是企業自身努力的結果,同樣,當經濟不景氣、金融困難重重時,投資者往往會削減其在股票上的投資,企業價值隨之下跌。

  (2)該企業所在行業的前景。當企業所經營的主要項目是一個朝陽產業時,投資者預期其將來的市場占有、盈利前景、優惠政策的享受都有優勢,投資活動比較踴躍,企業價值因此也會相應得到抬升,相反,市場則會相對低估某些夕陽產業的企業價值。

  (3)股東分佈和投票權。同樣未來收益預期的企業可能因為其股東和投票權的分佈不同,而產生不同的企業價值,因為當一家企業存在可以左右其決策的大股東時,其他小股東的股票則因其投票權沒有實際意義而相應貶值,加之沒有企業願為控制該企業而出高價公開收購,投資者投資熱情下降,其市場價值就會相應降低。

  (4)企業重要領導人事變動。企業領導人事的變動,對企業的價值會帶來明顯的衝擊,投資者會因為不瞭解新領導的能力、政策、信用情況,而謹慎選擇該企業股票或對該企業進行投資和發放貸款,導致企業價格的波動。

主要的企業價值驅動因素[3]

  在關鍵價值因素公式中,扣除調整稅後營業凈利潤(NOPLAT)、存續時間(£)、投入資本回報率(ROIC)、加權平均資本成本(WACC)是決定自由現金流(FCF),也就是企業價值的綜合因素,因此,可以把企業價值的驅動因素歸納成四個方面:投入資本回報率(ROIC)、加權平均資本成本(WACC)、增長率和存續期:投入資本回報率(ROIC)是凈利潤與投入資本的比率,這一比率越大,則說明在相等的投入資本量下,獲得的自由現金流(FCF)越多,而自由現金流(FCF)是企業經營管理活動的起點和終點。自由現金流量是在滿足全部凈現值為正的項目之後的剩餘現金流量,所謂“自由”是指這部分現金是可以真實地對企業所有索償權人進行支付,在不影響企業持續經營需要的情況下,企業經營者可以將其自由地分派給企業的所有索償權持有人,包括短期、長期債權人以及股權持有人等①。因此,在其他條件不變的情況下,投入資本回報率(ROIC)越大,則企業價值越大。

  加權平均資本成本(WACC)是構成企業資本結構各項目如股份、企業債及其他長期負債要求回報率加總後的加權平均,它所反映的,是企業所有投資者預期的未來自由現金流轉換為現值的折現率,或稱金錢的時間價值。由於自由現金流是可以支付給所有企業索償權持有者的現金,所以資本成本包括所有的融資來源如股權和長期負債等,這就必須是加權平均資本成本。加權平均資本成本(WACC)還可以看做是貨幣的風險折現和時間折現,因此可以通過折現率,將預期現金流量轉換成現值。在其他條件不變的情況下,加權平均資本成本越小,則企業價值越大。

  增長率是企業凈利潤(NOPLAT)和自由現金流(FCF)增長的速度,由於貨幣具有時間價值,增長越快表明得到同等金額貨幣的時間越早,價值也就越高,因此增長率也可以理解為未來現金流以速度形式表達的折現率。在其他條件不變的情況下,增長率越大,則企業價值越大。

  企業增長和獲得自由現金流的存續期是獲取和積累自由現金流,也是攤薄加權平均資本成本(WACC)的前提條件,沒有一定時間的存續,便無法實現企業價值。通常採用分段式的方法來確定企業存續期,而無限的存續期表示未來現金流的重要性,只要企業在整個存續期內擁有理想的自由現金流,企業價值就可以折現。在其他條件不變的情況下,企業存續期越長,則企業價值越大。

  以上四個主要的企業價值驅動因素,可以將創造和增加企業價值的經營管理分為提高銷售增長率、提高經營利潤、降低有效稅率、降低投資支出/銷售收入比率、降低加權平均資本成本和延長獲取超額收益的存續期間等方面。其中,提高利潤、降低投資支出/銷售收入比率、延長獲取超額收益的存續期間通常與企業的經營戰略、競爭戰略有關;降低稅收、降低資本加權平均成本通常與企業的財務戰略有關;而提高銷售增長率,特別是企業可持續增長率是經營戰略、競爭戰略、財務戰略共同作用的結果。

企業價值量化的通用方法[4]

  對非上市公司而言,由於缺乏完備的披露信息,企業價值值的計量不能象上市公司一樣通過自身股價來反映,需要通過建立一定的假設和數學模型來實現。

  企業價值的定最方法有現金流量貼現法、可比公司分析法、先前交易分析法、杠桿收購法、資產分析法等等。這些方法有各自特點和適用條件。

  (一)現金流量貼現法

  現金流量貼現法是基於“公司價值是未來自由現金流量按加權平均資本成本貼現的總和”的理論,是公司價值評估中最基本、最廣泛使用的估值方法,廣為投資銀行界、公司和學院所接受。根據這種方法得出的公司價值是理淪的相叼價值,被認為是最為準確、最為科學的。由於在價值計算時涉及到未來自由現金流量、加權平均資本成本和企業終值等參數,因此,現金流量貼現法也被認為是面向未來的估值方法。

  (二)先前交易分析法

  現錢交易分析法是用先前發生的、與公司業務相同的併購交易作為參照的一種分析方法。其關鍵在於找到真正可比的交易和有用的信息。與可比公司分析法一樣,均需要找到行業背景、業務、財務等相似的可比交易,也需要藉助計算一些相關乘數來實現。這些可比交易最好取最近發生的,更能反映當前買主願意付出的價值。

  (三)可比公司分析法

  可比公司分析法是借用在經營、財務等方面相似的其他公共公司作為參照的一種分析方法。其計算邏輯是利用可比公司的乘數和公司自身的數據(銷售收人、營業利潤、營業現金流量、凈利潤、賬麵價值等)計算公司內含的價值。這一方法計算的企業價值不像先前交易法一樣包含控制溢價(ControlPremium)和合併的協同效應(syneTgy),其運用的乘數也不同於先前交易法。可比公司分析法多用於企業的首次股票發行(IPO)的定價中。

上市公司企業價值的計算[4]

  從數學上說,上市公司企業價值=股權價值+凈負債。對此公式進行進一步展開。

  企業價值=股權價值+凈負債=(當前股價*發行在外股數)+(短期債務+長期債務+少數股東權益+優先股+融資租賃-現金-現金等價物)

  這裡要註意的是:

  1、當公司存在期權、可轉換債券等潛在股份時,計算發行在外股數應運用庫藏股份法在基本股份來計算稀釋股份數。

  2、凈負債可有正有負、因此,公司價值可大於、等於或小於股權價值。顯而易見.這裡的股權價值已經不是企業賬面上的所有者權益了。

  在投資銀行實務中,經常需要計算一些關於股權價值、公司價值的乘數比例。鑒於股權價值已扣除了利息和債務,因此,股權價值的乘數一般選擇凈利潤、稅後現金流量、賬麵價值等。同理,計算企業價值是未扣除利息和債務,有關企業價值的乘數一般選擇銷售收入、EBITDA、EBIT等。這些乘數會在下麵的內容里涉及。

企業價值與結業清算價值

  企業價值是指可持續經營企業的價值,這種企業價值與企業在結業清算時的價值完全不同。相對來說,企業價值是動態的,而企業結業清算時的價值是靜態的。

  1.企業價值是動態的。根據企業價值的定義,只有能夠帶來自由現金流的持續經營中的企業才能給各種利益相關者以回報。而能使這種回報超過一個必要的水平(即機會成本)的企業才被認為是在創造價值。反之,如果低於這個水平,則是在減損價值。這時,將產生股東賣掉股票、債權人不再貸款給企業、管理者另覓高枝等一系列後果。這對企業來說是災難性的。

  2.結業清算價值是靜態的。企業結業清算時的價值一般是指固定資產殘值。這時的企業已經不能創造持續的收益,不能滿足各利益方所要求的基本回報。這種價值對提高企業的管理水平不具有指導意義。

  從這個角度看,企業價值比靜態的結業清算價值更有意義。所以,研究什麼樣的企業在創造價值、如何提升企業價值、如何在企業管理中運用企業價值理論,都應以持續經營中的企業為樣本。

企業價值與利潤

  從某種意義上來說,利潤也是企業價值的一種體現,因為利潤來自於現金流量,從這一角度看,我們甚至可以說企業的長期利潤與其現金流量在一定程度上具有一致性。但是企業價值是一種比利潤更科學的企業評價指標,尤其是相對於短期利潤,其優越性更是顯而易見。利潤作為一種度量企業業績的目標函數,之所以能在歷史上沿用如此之久,是因為它在某種程度上可以反映企業的經營狀況。比如說,當企業的長期利潤反映現金流量時以及當企業的資本投資很少時,企業確實可以用它作為衡量價值的指標。但隨著經濟社會的發展,資本成本越來越受到重視,資本市場越來越看重企業未來獲利的能力,這使得企業短期利潤的作用受到質疑。特別是一些可以輕易改變錶面利潤的會計技巧的普遍應用,更使短期利潤的意義變得渺小。

  利潤指標與企業價值相比主要存在以下幾個方面的缺陷:

  1.利潤不能反映資本成本。在過去相當長的時間里,人們一直認為股東的投資是免費的,並不需要類似債務利息一類的成本。現在,人們終於認識到,股東的投資同樣是有成本的。當企業的利潤不足以彌補其資本成本時,這個企業實際上是在侵蝕股東的財富。企業價值理論認為,企業的會計利潤減去其資本成本,才是能反映企業真實增值水平的指標,並將其稱為經濟利潤。資本成本反映了企業索償權擁有者的權益,現代企業要想滿足其契約各方的索償權,就應以企業價值而非利潤作為衡量企業績效的首要指標。

  2.傳統會計利潤的計量方法存在缺陷。在傳統會計利潤的計量中,R&D(產品研發)和培訓等開支均被作為費用予以扣除,使得那些以利潤為核心的企業為了追求短期的利潤目標,寧願減少能夠帶來長遠利益的R&D和培訓開支,這與現代企業的經營理念背道而馳。相反,在企業價值理論中,R&D和培訓等這些能夠增加未來收益的開支可以被視為能使企業增值的長期投資,所以,以企業價值作為目標函數的企業不會以削減此類支出為代價來換取某一期會計利潤的增加。這使企業的經營行為和企業的長遠利益保持一致。

  3.會計利潤的大小容易被企業管理者操縱。許多會計技巧的使用都可以輕而易舉地改變會計利潤,使得利潤數字本身的價值受到貶損。比如,在沖減原材料成本時,使用“先進先出法”和使用“後進先出”法得到的利潤數值有很大的差別,特別是在高通貨膨脹時期,這種差別尤其明顯。另外,企業通過無效調撥等手段也可以輕易改變利潤。

  對於利潤的以上缺陷,企業價值理論都給出了相應的解決方法。所以,企業價值和利潤雖然具有某種共性,但企業價值對企業的管理層以及其他各利益方無疑更有指導意義。基於以上原因,企業應警惕被短期利潤所左右,而應以企業價值作為其管理行為的依據,實施企業價值管理。這種管理模式使企業不用因短期的或局部的利益而與其他利益相關者進行毫無意義的數字游戲。企業價值在企業績效考評中的作用

  任何能夠帶來收益的資產都可以表現為三種變數的函數:現金流量產生的多少、現金流量產生的預計期限以及與產生現金流量相關的風險程度。我們可以通過折現現金流量模型來綜合考慮這三個變數,通過計算資產在其生命期內預計產生的現金流量的凈現值來計算該資產的價值。

  在企業估價領域,折現現金流量模型既可對公司的整體價值進行估算,也可對公司的股權價值進行估算。但無論採用哪種估價方式,只要二者對收益增長率的假設一致,且對債務的估價合理,它們產生的結果就是一致的,而且計算所得的價值均與相應的現金流量及其年限正相關,而與資本成本負相關。這個規律對於評估企業的績效具有重要意義。

企業價值是企業績效考評的科學標準

  對於公司的績效考評,有很多其他標準,但都不如企業價值標準這樣全面和科學。

  1.其他標準都可以是短期的,而價值則一定是長期的。每股平均收益、利潤、投資回報率等指標所反映的基本上都是企業已經發生的情況,企業管理者若以這些指標作為考評標準,通常會導致短視行為,使他們把註意力放在對損益表的管理上,而忽視現金流動的實際數量和發生的時機,從而失去對企業未來潛力的把握。

  2.以企業價值作為考評標準,使權衡過程更加透明。無論在哪種制度、哪種社會背景下,企業在進行利益分配時都要在各利益方之間權衡,以作出更為妥善的決定。以企業價值作為標準可以使任何利益方的要求都得到評估,使權衡過程的透明度增加,使各利益方都能得到滿意的結果。

  3.企業價值標準對各種信息的使用最充分。為了判斷一個公司創造的價值,必須在損益表和資產負債表上處理所有現金流量,並瞭解如何在風險調整的基礎上比較不同時期的現金流量。沒有完整的信息,就無法作出價值判斷,而其他績效考評標準都不需要完整的信息。

企業價值標準在投資行業被廣泛應用

  目前,世界知名的投資銀行幾乎都以企業價值或與價值相關的指標作為評價企業及其股票的主要依據。美國的兩家最著名的投資銀行高盛公司和第一波士頓信貸銀行都非常重視企業價值指標。高盛公司認為:每股盈餘、股本回報等以會計數字為依據的指標可以通過會計作賬手法來控制,這些傳統評估方法僅包括債務成本,而不包括股本成本……關註企業價值可以提高財務分析水平、改進企業管理。第一波士頓銀行也作過類似的論述:每股盈餘可以通過會計手段來操縱,這一指標不能清楚地解釋決定價值的各種變數,例如經濟利潤和企業競爭優勢。企業價值方法明確地表明瞭企業的經營風險和財務風險,使投資者能夠判斷投資回報的數量和回報的持續性,揭示了價值創造的三個基本原則,即現金流量、風險和回報的持續性。

  一些非常成功的投資分析家和基金管理人也從不重視原始的會計數據,他們通過對企業原始數據的深入分析來判斷企業的價值。例如,沃倫·巴菲特最喜歡研究公司年報中的會計花招,他要的不是錶面的利潤,而是通過調整和清除人為的因素之後得到的修正後的數據,比如自由現金流量。這些分析家的分析方法實際上都是基於企業價值思想的。

  以自由現金流量為考評指標,並綜合考慮企業資本成本和企業存續能力,可以實現對企業價值的管理,這種管理明確了企業的長期利益,決定了企業戰略資源的分配流向,有效控制了企業成員的行為模式,增強了企業適應和影響環境的能力。

參考文獻

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