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FCF

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  自由現金流(Free Cash Flow)作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法和體系,最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者於20世紀80年代提出的,經歷20多年的發展,特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無暇的所謂績優公司紛紛破產後,已成為企業價值評估領域使用最廣泛,理論最健全的指標,美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。

目錄

  • 1 什麼是自由現金流?
  • 2 自由現金流量的提出
  • 3 自由現金流量的涵義 
  • 4 自由現金流量的現實意義
  • 5 自由現金流的計算
  • 6 自由現金流量表現形式
  • 7 自由現金流的評估程式[1]
  • 8 自由現金流量評估模式
  • 9 自由現金流量模型的基本公式[1]
  • 10 自由現金流量模式的四種基本類型[1]
  • 11 自由現金流較其他企業價值評估指標的優點
  • 12 自由現金流量運用的局限性
  • 13 自由現金流的應用
  • 14 自由現金流案例分析
    • 14.1 案例一:基於自由現金流的杜邦財務分析體系研究[2]
  • 15 參考文獻

什麼是自由現金流?

  自由現金流是一種財務方法,用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東

(和債權人)的最大現金額。

  自由現金流在經營活動現金流的基礎上考慮了資本性支出和股息支出。儘管你可能會認為股息支出並不是必需的,但是這種支出是股東所期望的,而且是一現金支付的。自由現金流等於經營活動現金。

  自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富,則公司可以償還債務、開發新產品、回購股票、增加股息支付。同時,豐富的自由現金流也使得公司成為併購對象。

  自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之後的,在清償債務之前的剩餘現金流量;股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩餘現金流量。整體自由現金流量用於計算企業整體價值,包括股權價值和債務價值;股權自由現金流量用於計算企業的股權價值。股權自由現金流量可簡單地表述為“利潤+折舊-投資”。

自由現金流量的提出

  自由現金流量(Free Cash Flow, FCF)最早是由美國西北大學拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大學詹森(Michael Jensen)等學者於20世紀80年代提出的一個全新的概念。如今它在西方公司價值評估中得到了非常廣泛的應用。簡單地講,自由現金流量就是企業產生的在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量。這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。 

  為自由現金流量概念的提出開思想先河的是美國學者莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)。他們(1958)提出的關於資本結構的MM理論重新詮釋了企業目標是價值最大化,並非新古典經濟學所述的“利潤最大化”。他們(1961)還首次闡述了公司價值和其他資產價值一樣也取決於其未來產生的現金流量的思想,並通過建立米勒——莫迪格利尼公司實體價值評估公式對公司整體價值(Business Valuation)進行評估。 

  受益於他們的思想,西北大學的拉巴波特教授(1986)構建了拉巴波特價值評估模型(Rappaport Model),並通過創辦ALCAR公司將其價值評估理論付諸於實際應用。在其模型中,拉巴波特確立了五個決定公司價值的重要價值驅動因素:銷售和銷售增長率;邊際營業利潤;新增固定資產投資;新增營運資本;資本成本。並通過這些價值驅動因素而對公司現金流入和流出進行預測。現金流入來自於企業的經營,是稅後現金流量,但是在支付融資借款利息之前(即不扣減利息費用)。現金流出是因為增加了固定資產和營運資本投資。在扣除現金流出後的稅後現金流量凈值被稱之為公司自由現金流量

。然後通過對未來自由現金流量貼現得出目標公司價值。

  詹森教授(1986)則是提出了自由現金流量理論(Free Cash Flow Theory),用來研究公司代理成本(Agency Cost) 的問題。在其理論中,自由現金流量定義為企業在“滿足所有以相關的資金成本折現的凈現值為正的所有項目所需資金後剩餘的現金流量”。他認為“從效率的角度看,這些資金應回報給股東,比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出,企業管理當局之所以保留現金而不分發給股東,在某種程度上是因為現金儲備增加了他們面對資本市場的自主性,擴大了他們所管理的公司的規模——因為正如許多研究表明的“與管理人員的薪金更加密切地聯繫在一起的是公司的規模的擴大而不是公司價值的增加”。企業管理當局可能出於自身利益等方面的考慮,採取的企業行為會背離股東的利益,這種利益損失即為代理成本。 

  科普蘭(Tom Copeland)教授(1990)(麥肯錫公司(McKinsey & Company, Inc.)的資深領導人之一)更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:“自由現金流量等於企業的稅後凈營業利潤

(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出,再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額,可以提供給公司資本的所有供應者,包括債權人和股東。” 

  自由現金流量=(稅後凈營業利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資本增加)

  康納爾(Bradford Cornell)教授(1993)(美國FinEcon咨詢公司的創立者兼總裁)對自由現金流量的定義與之類似:“投資者的利益(自由現金流量)是由公司所創造的現金流入量減去公司所有的支出,包括在工廠、設備以及營運資本上的投資等,所形成的凈現金流量。這些現金流量是可以分配給投資者的。”  

  自由現金流量=(營業利潤+股利收入+利息收入)×(1-所得稅率)+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加

  達姆達蘭(Aswath Damodaran)教授(1996)對自由現金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點:

  自由現金流量=息稅前利潤×(1-所得稅率)+折舊-資本支出-營運資本增加

  達姆達蘭教授還提出了股權自由現金流量的概念——股權資本自由現金流量就是在扣除經營費用、本息償還和為保持預定現金流量增長率所需的資本支出、增加的營運 資本支出之後的現金流量。而自由現金流量是公司所有權利要求者,包括普通股股東、優先股股東(享有股東權益和債權人權益的一種折中形式)和債權人的現金流量總和。

  股權自由現金流量=(營業利潤+股利收入+利息收入-利息支出)×(1-所得稅率)+遞延所得稅增加+折舊 -資本支出-營運資本增加-優先股股利+新發行債務-償還本金
  股權自由現金流量=經營活動現金凈流量-資本支出-優先股股利+新發行債務-償還本金
  自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量

  漢克爾(K. S. Hackel)(1996)(系統金融管理公司(Systematic Financial Management, L.P.)的創始人兼總裁)則提出自由現金流量等於經營活動現金凈流量減資本支出,再加上資本支出和其他支出中的隨意(discretionary) 支出部分。因為這些隨意支出可節省下來卻不會影響公司的未來增長。他認為只要不是為了維持企業持續經營的現金支出都應加回到自由現金流量中;公司可以在不 影響持續經營的情況下避免這些支出,而若公司沒有進行這些支出,公司的自由現金流量會得以增加。這一定義更多地考慮到了公司管理當局可能存在“濫用自由現 金流量”的問題。 

  綜上所述,不同的學者對自由現金流量的理解不盡相同。自由現金流量的名稱也眾多,如增量現金流量(Excess Cash Flow)、剩餘現金流量(Surplus Cash Flow)、可分配現金流量(Distributable Cash Flow)、可自由使用的現金流量(Disposable Cash Flow)等。但他們解釋自由現金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。 

  儘管對自由現金流量的大量運用僅限於一些財務咨詢、信用評級、投資銀行等機構。但越來越多的投資專家開始關註公司的現金流量。標準普爾(Standard & Poor's) 評估機構對自由現金流量定義是稅前利潤減資本支出。在美國,有不少投資者這樣計算自由現金流量:自由現金流量等於稅前利潤加折舊減資本支出。另一種較為簡 便的方法是自由現金流量就是經營活動現金凈流量與資本支出之差。另外,美國上市公司年報中常常公佈自由現金流量,儘管其計算方法存在著差異。如通用動力公司(General Motors Corp.)年報中自由現金流量被稱為除了可流通的證券投資以外,來自經營活動和投資活動的現金流量。由於排除資本支出及證券投資以外來自投資活動的其他現金流量較小。因此,這一定義非常接近於經營活動現金凈流量減資本支出的數值。又如,RJR Nabisco投資控股公司在其年報是這樣定義的:自由現金流量等於經營活動現金凈流量減資本支出及支付的優先股股利。

  根據其理論方法闡述的嚴密性和我國上市公司信息披露的具體情況,筆者在本文中比較贊同科普蘭對自由現金流量的計算方法,即“自由現金流量等於企業的稅後凈營業利潤加上折舊及攤銷等非現金支出,再減去追加的營運資本和在廠房設備及其他資產方面的資本支出”。

自由現金流量的涵義 

  公司作為企業的一種組織 形式,設立的資本來源有兩部分:一部分是股權投資者(股東)對企業的投入即權益資本;另一部分是來自債權人的債務資本。債務資本主要是向銀行或其他非銀行 金融機構借入的長短期借款和發行的公司債券。企業通過債務方式獲得的資本與通過股東投入及留存的方式獲得的資本雖然來源有別,但在企業生產經營中發揮的作 用是相同的。比如都可用於購買材料設備或是支付工資費用。因此公司所產生的現金流量在扣除對庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金後,其餘額應屬於股 東和債權人,應提供給公司資本的所有供應者。這部分剩餘現金流量就是自由現金流量。應該看到的是,利息費用是屬於債權人的自由現金流量,儘管它作為費用從 收入中扣除。因此僅在計算股權自由現金流量時要扣除利息費用,而在計算公司自由現金流量時則不能扣除。由此可見,採用科普蘭所述的定義比其他學者要科學嚴謹一些。  自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量                                   

  正如本文所採用的自由現金流量的計算方法所述,自由現金流量的數值可通過對會計科目的調整而得。 

  自由現金流量=(稅後凈營業利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資本增加)    

  企業持續發展靠的是其具有核心競爭力的產品或服務。在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤(Operating Income)才是保證企業不斷發展的源泉。而因非經營性項目(Nonoperating Items) 所產生的非經常性收益並不能反映企業持久的盈利能力和可持續發展能力。此外,由於營業利潤是企業的核心收益,具有持續性,投資者可以據此預測企業未來的盈 利能力及判斷企業的可持續發展能力;而非經常性收益與企業正常經營無關,具有一次性的特點,缺乏穩定性,投資者無法通過它預測企業未來的發展前景。稅後凈 營業利潤即扣除實付所得稅稅金之後的營業利潤,也就是扣稅之後的息稅前利潤(Earning Before Interest and Tax, EBIT)。另外,考慮到我國上市公司為了達到某種目的往往通過非正常營業活動,尤其是增加投資收益來操縱利潤,使得利潤的含金量大打折扣,因此,作為列入投資收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由現金流量的計算範圍之內。而且,當計算自由現金流量採用上市公司合併會計報表數據時,母子公司之間的投資活動作為內部會計事項而相互抵銷(在第2章中將有詳細的說明)。由此可見,採用科普蘭所述的定義比其他學者要實用一些。當然,營業利潤與利得的區分在很大程度上依企業業務性質而定。對於一個工商企業來說,對外投資形成的債券利息收入和股利收入就屬於利得。而對於一個金融保險類公司而言,情況就恰恰相反了。 

  非現金支出包括固定資產折舊、無形資產及其他資產等的攤銷。企業用現金購買固定資產,固定資產的價值在使用中逐步減少,減少的價值額稱為折舊費。利潤是根據 收入減全部費用來計算的。折舊不是本期的現金支出,卻是本期的費用。因此,折舊是現金的另一種來源。只不過折舊還同時使固定資產的價值減少。攤銷指的是無 形資產、待攤費用等的攤銷。它們跟折舊一樣不是當期的現金支出,卻從當期的收入中作為費用扣除,同樣也應加回去。 

  由於固定資產的價值在使用過程中逐漸減少,要維持公司正常運轉就必須進行物業廠房設備等資產方面的再投入。資本支出不光是指購置固定資產,還包括無形資產及 其他營業性資產的支出。更進一步,企業要快速成長,就更要求不斷更新設備、技術和工藝,也就是要投入更多更好的物質資源。因此股東通常不能將公司產生的現 金流量全部提取,而必須將其中一部分或全部用於再投資,來獲取各種生產資源以維持公司正常運轉或擴大經營規模高速成長。  企 業營業收入的增加往往伴隨著庫存、應收款項的增加。而且,因為庫存、應收款項的增加而占用的資金不能用作他途,所以它的變化會影響公司的現金流量。營運資 本的變化反映了庫存、應收應付項目的增減。值得註意的是,公司日常經營所需範圍之外的現金(包括企業的庫存現金、各種形式的銀行存款等)或有價證券的增加 所導致的營運資本的增加是不在追加營運資本之列的。作為一種正常經營活動,企業都要持有一些現金或有價證券(僅指現金等價物)為日常經營所需。然而,有些 公司將現金或有價證券作為儲藏多餘資金的一種方式。這些超常持有的現金或有價證券(Surplus Cash and Securities)通常與公司的經營沒有直接的聯繫,有別於為日常所需而持有的現金或現金等價物。 至 於自由現金流量也可經對經營活動現金凈流量與資本支出調整而得的緣由,這可從現金流量表的編製上找原因。編製現金流量表時經營活動現金凈流量的列報方法有兩種:一是直接法,二是間接法。所謂直接法是指通過現金收入和現金支出的主要類別來反映來自企業經營活動的現金流量。所謂間接法是指以本期凈收益為起算點,調整不涉及現金的收入、費用、非常項目收支以及應收應付等項目的增減變動,據此計算經營活動現金凈流量。採用間接法將凈利潤調節為經營活動的現金流量時,需要調整的項目有四大類:(1)實際沒有支付現金的費用,如折舊及攤銷;(2)實際沒有收到現金的收益;(3)不屬於經營活動的損益,如處置地產、廠房設備的損失等;(4)經營性資產和負債的變化。(2)和(4)均反映在營運資本的增減變動上。 

自由現金流量的現實意義

    自由現金流量的作用除了體現在它是公司價值評估體系中最為重要的環節之一外,其在衡量公司經營業績及投資價值上的表現更是優於凈利潤、市盈率、經營活動現金凈流量等指標。  在大量的證券研究報告、新聞文章上經常會用到利潤這一指標來評價公司經營業績好壞以及是否有投資價值。同時還衍生出諸如市盈率、每股收益、凈資產收益率等指標。但利潤是可以被操縱的,或者被稱之為盈餘管理(Earnings Management)。這幾乎成了一個公開的秘密。在我國,上市公司中利潤操縱的現象表現得尤其突出。蔣義巨集、魏剛(1998)通過對“上市公司是否有操縱ROE(凈資產收益率)的行為”作的實證分析表明:“至少在1996年度和1997年度ROE10%左右的上市公司中存在著ROE操縱現象,在1997年度更是達到了登峰造極的地步”。閻達五、王建英(1999) 在一份實證研究報告中也指出:上市公司利用非營業活動提高凈利潤,通過虛假銷售、提前確認銷售或有意擴大賒銷範圍調整利潤總額,對已經發生的費用或損失推 遲確認以及利用關聯交易調整利潤,使得與凈收益或利潤總額有關的指標表現企業真實盈利能力存在嚴重缺陷。這些指標中包含了與企業正常經營無關的、缺乏穩定 性的一次性收益內容。這些項目隨時會由於企業達到目的而消失。用這些指標評價企業,將給投資者帶來巨大的風險。 

  中外皆然。發生在資本市場最成熟、會計準則最完善的美國的安然(Enron)公司破產事件帶給我們的啟示之一就是:僅靠單一會計盈利數字為重心的財務報表模式弊端愈來愈顯現。由於經營業務的不確定性和金融工具的多元化,在現有的會計原則下,賬面利潤的人為可控性因素太多,職業判斷的空間太大。就在安然宣佈破產前二個季度,其季報還顯示公司盈利4.23億美元,可現金流量為負5.27億美元。 

  會計利潤核算還有一個致命的缺陷就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上儘管債務資本的成本在計算時以利息費用的形式扣除了,但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本,認為留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。“天下沒有免費的午餐。”幾乎人人明白的道理,不過在這裡卻似乎“失靈”了。由此,也就不難理解2001年上市公司因融資政策放開而引發的如洪水猛獸般增發新股的“圈錢狂潮”了。上市公司隨便編造個故事就把錢從投資者的銀行帳戶中拿出來,然後反手存在自己的銀行里。華泰證券的徐念榕、陳曉翔(2001)在研究報告中指出:2001年中報揭示上市公司平均每家公司閑置資金數為3.11億元(其中平均貨幣資金為2.78億元,平均短期投資為3278萬元),閑置資金最多的高達38億元。這種重籌資、輕使用、隨意改變募集資金使用的不正常現象導致的後果必然是股東財富在縮水,上市公司價值在遭毀損。

  自由現金流量的提出正是 為了剋服會計利潤的不足。首先,針對於企業可利用增加投資收益等非營業活動操縱利潤的缺陷,自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的 營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉,而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益(利得)是不計入自由現金流量的。其次,會計利潤是按照權責發生制確 定的,而自由現金流量是根據收付實現制確定的。正因為在會計上不以款項是否收付作為確認收入和費用的依據,利潤才會有比較大的操縱空間。企業通過虛假銷 售、提前確認銷售或有意擴大賒銷範圍調節利潤時,這些銷售無法取得現金,因此應收賬款的占用就會增加。為調整利潤進行的關聯交易通常也不使用現金,同樣會 導致應收賬款及其他應收款(其他應收款體現企業與正常經營業務無關的有關各方的資金往來,在某種程度上可以反映企業與關聯方的資金關係,比如出售投資給關 聯方後應收回的款項等)的增加。可自由現金流量認準的是是否收到或支付現金,對它來說這一切手法毫無影響。再者,自由現金流量還考慮到了企業存貨增減變動 的影響。而這並沒有反映在會計利潤的計量上。比如,在會計計量上6天或60天的 “存貨”時間對利潤的影響是沒有差別的。 可企業只有將生產出來的產品銷售出去才能增加財富。若將大量存貨積壓在倉庫里,非但不能給企業產生利潤,反而還要為它不斷地支付資金成本(倉儲費、保險 費、維護費、管理費等)。最後,關於股權資本成本的問題,自由現金流量顯然是考慮到了的。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下,可供分 配給股東和債權人的最大現金額。 

  鑒於在評價公司經營業績上自由現金流量指標要優於利潤指標,價值型投資機構日益關註這一指標,更多的是將其納入投資選股的標準之一。漢克爾(2000)分別運用市盈率、經營活動現金凈流量和自由現金流量構造的投資組合進行比較,通過事後檢驗得出自由現金流量投資策略優於其他策略。漢克爾所領導的系統金融管理公司也正是用自由現金流量指標管理超過14億美元資產的投資組合。廣發證券的何榮天、林國春(2001) 通過對基於自由現金流量(自由現金流量簡化為經營活動現金凈流量與資本支出之差)的投資組合方案進行實證分析得出:無論是事後檢驗還是投資理財實際組合的 表現都證明瞭基於穩定的自由現金流量、低財務杠桿和低自由現金流量乘數(公司市值除以自由現金流量均值)的投資策略能獲得高於市場平均水平的回報率。 

  經營活動現金凈流量也是一項重要的指標,它可以說明企業在不動用外部融資的情況下,通過經營活動產生的現金流量是否足以償還負債、支付股利和對外投資。為此,從1999年起每股經營活動產生的現金流量凈額(每股經營活動產生的現金流量凈額=經營活動現金凈流量/年度末普通股股份總數)作為一項財務指標在上市公司年報中要求予以公佈,從2001年 起更是作為上市公司新股發行的一個重要審核條件。但經營活動現金凈流量作為評價指標的前提條件是企業必須具有不斷產生現金流量的持續經營能力。若公司不對 產生持續經營現金流量的資產進行再投入,必然會導致競爭能力下降,主營出現萎縮,最後直至破產倒閉。另外,在我國上市公司出於謹慎性原則而須計提的資產減 值準備也會影響經營活動現金凈流量作為評價指標的準確性。當計提這些準備時,營業利潤將受到影響,但提取準備不過是將有關款項從一些賬戶轉到另一些賬戶 中,並不涉及現金的支出。經營活動現金凈流量比較大時有可能是出於這個原因。但通過對自由現金流量的計算則較好地處理了這個問題。

自由現金流的計算

  科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:“自由現金流量等於企業的稅後凈營業利潤(即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出,再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額,可以提供給公司資本的所有供應者,包括債權人和股東。”

自由現金流量=(稅後凈營業利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)


凈營運利潤

-稅金


= NOPAT[稅後凈營運利潤]

- 凈投資

- 營運資金變化凈值


= 自由現金流量

自由現金流量表現形式

  隨自由現金流量的定義衍生出兩種表現形式:股權自由現金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由現金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有營運費用,再投資支出,所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)後可分配給公司股東的剩餘現金流量,其計算公式為:

  FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務

  FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資後可以向所有投資者分派的稅後現金流量。FCFF是公司所有權利要求者,包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和,其計算公式為:

  FCFF=息稅前利潤x (1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本

自由現金流的評估程式[1]

  1.選定預測期間

  根據企業持續經營原則,預測期為n年,但通常,分析人員往往以5-10年作為預測期間,且以5年最為常見。

  2.確定各年的自由現金流量

  自由現金流量的具體計算方法又有兩種:無債法(Debt—Free Mothod)和杠桿法(Leverage Method),差別在於現金的定義和計算公式上。

  無債法假使公司在預測期間不承擔債務,其運用的現金流量無須考慮債務融資成本對現金流量的影響。無債法確定的自由現金流量是:

  息稅前收入(EBIT)-利息費用(f)=稅前收入(EBT)

  稅前收入(EBT)-稅款支出=凈收入(NI)

  凈收入(NI)-投資(I)=自由現金流量(FCF)

  杠桿法是凈現金流量(Net Cash Flow),以目前的資本結構為出發點,在現金流量的計算中考慮了債務融資成本對現金流量的影響。該種方法確定的自由現金流量為:

  凈收入(NI)+稅後利息f(1-T)=經營現金收入×(1-T)

  經營現金收入×(1-T)-投資(I)=自由現金流量(FCF)

  3.測定公司的資本成本。無債法以加權平均資本成本為貼現率,而杠桿法使用的貼現率為股權資本成本。

  4.對現金流量進行貼現並彙總現值。需要指出的是,在無債法下,分析人員按加權平均資本成本對每年的現金流量進行貼現,加總後即為公司總資本的市場價值。該市值包括股權和債權。因此,如按此法計算股東的那部分公司價值,則應扣除公司所負擔的債務現值。

自由現金流量評估模式

  以現金流量折現模型為例,對被投資企業進行價值評估一般應按以下步驟進行。

  1、預測績效與自由現金凈流量包括:計算扣除調整後的營業凈利潤與投資成本;計算價值驅動因素;分析企業財務狀況;瞭解企業的戰略地位及產品的市場占有率;制訂績效前景;預測個別詳列科目;檢驗總體預測的合理性和真實性。應該說,將企業經過審計的現金流量表進行分別明細科目的細化分析,結合企業經營的歷史、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表,應該具有相當強的科學性和準確性,以此為基礎計算出的自由現金凈流量的可信程度是很高的。

  2、估測折現率包括:權益性資金成本估算;負債性資金成本估算;確定目標市場價值權數;估計不同行業的企業的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“已繫數”或根據機會成本要求最低企業資金利潤率。從而合理選定折現率。

  3、估測連續價值包括:選擇預測期限;估計參數;連續價值折現。

  價值評估工作主要取決於對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的瞭解,然後進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面,更主要的是擁有齊全的歷史財務、統計數據,採用科學的態度去認真分析和預測,才能避免誤區,得到真實可靠的結論。

自由現金流量模型的基本公式[1]

  自由現金流量法的基本思想是建立在資本預算的基礎上的—將持續經營期間的各年凈現金流量折現,即可得到公司的估價。其最基本的公式是

  V_0=\frac{X_1(1-T)-I_1}{(1+K)}+\frac{X_2(1-T)-I_2}{(1+K)^2}+\cdots+\frac{X_n(1-T)-I_n}{(1+K)^n},n→\infty(1)

  參數說明:

  Xn是第n年稅前營業收入;T是所得稅稅率;K是資本成本;In是第n年的投資額.

自由現金流量模式的四種基本類型[1]

  對於一個持續經營的公司來說,其經營情況,大致可以假設歸納為四種基本類型即:

  零增長;固定比率增長;超常增長後的零增長;超常增長後的固定比率增長

  現在,說明如何推導以上四種類型的公司估價模式

  參數設定:

  (1)b=\frac{I_t}{X_t(1-T)}

  b的含義為稅後現金流量要位的投資,簡稱為投資率。它的定義是建立在這樣的一個認識的基礎上的:前一期的投資會引起當期和未來各期凈營業收入的增加;如果公司不進行營運資本存量和固定資本積累的投資,稅後現金流量就不可能實現增長。

  (2)g=\frac{X_t}{X_t-1}-1,g的含義為凈現金流量的增長率。

  (3)假定最初的X0以比例g逐期增長。這是最簡單的,也是最被廣泛使用的假定。

  將It = bXt(1 − T)XT = X0(1 − T)(1 + g)t代入公式(1)中得:

  V_0=\frac{X_0(1-T)(1-b)(1+g)}{1+K}\left[1+\frac{1+g}{1+K}+\frac{(1+g)^2}{(1+K)^2}+\cdots+\frac{(1+g)^{n-1}}{(1+K)^{n-1}}\right](2)

  根據公式(2),只要明確了增長率g的具體情況,就可以很容易地得到全部類型的估價公式

  1.零增長情況

  即g=0時,說明企業稅後現金流量沒有增長,依前面的假設條件可以推知,企業自前一期起沒有再進行投資,因而b=0。於是公式(2)式可變為如下公式(3):

  V_0=\frac{V_0(1-T)}{1+K}\left[1+\frac{1}{1+K}+\frac{1}{(1+K)^2}+\cdots+\frac{1}{(1+K)^{n-1}}\right]=\frac{X_0(1-T)}{K}(3)

  公式(3)中的結果是對一系列水平固定,且將永遠持續下去的收入或現金流量進行估價的常見公式,是對永續年金或無到期日的債務進行估價的標準表達式,它也同樣適用於零成長的目標公司的估價。

  2.固定比率增長

  目標公司以固定比率增長,即g≠0,則(2)式可簡化為:

  V_0=\frac{X_0(1-T)(1-b)(1+g)}{K-g}(g<K)(4)

  公式(4)是當K>g時估價的一般表達式,適用於以固定比率g永續增長的現金流量,可用此公式來評估以固定比率增長的公司的價值。

  3.超常增長後的零增長

  即公司以g≠0。的速度增長n期後,增長速度變為零,存續無限期,公式為:

  V_0=X_0(1-T)(1-b_s)\sum^n_{t=1}\frac{1+g_s)^4}{(1+K)^t}+\frac{X_0(1-T)(1+g)^{n+1}}{K(1+K)^n}(5)

  有下標s的b和g都是持續n期超常增長階段中相應的增長率與投資率。公式中的第一項表示持續n期的超常增長率階段各年現金流量折現之和。

  第二項表示在第n+1期開始的固定現金流量Xn(1 − T)(1 + g)n + 1的折現值,也就是說,讓Xn(1 − T)增長n+1期,除以K(n+l)期後各年都是零增長,即每年的現金流量相同,相當於永續年金折現到第n期期末)以計算在第n期期末的價值,接下來用\frac{1}{(1+K)^n}其進行折現,從而獲得第二項的現值。兩項相加得到V0

  4.超常增長後的固定比率增長

  至此,很容易通過已有的公式進行結合,來建立目標公司在超常增長後的固定比率增長情況下的表達式。使用公式(5)中的第一項,並利用等式(4)作為第二項的基礎。並請記住在第二項中,要讓X0gs的比率增長n+1期,然後將以固定gs。增長的現金流量折回n期。還要註意的是增長率固定為gs。的各個階段有不同於前n+1期的投資率,用bs表示。由此可得到第四種情況下的估價表達式(6)

  V_0=X_0(1-T)(1-b_s)\sum^n_{t=1}\frac{(1+g_s)^t}{(1+K)^t}+\frac{X_0(1-T)(1-b_s)(1+g_s)^{n-1}}{(K-g_s)(1+K)^n}

自由現金流較其他企業價值評估指標的優點

  自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富,並且涵蓋了來自三大報表的資料,與利潤、經營活動產生的現金流量等指標存在很大差別。下麵就人為操縱、股權投資、持續經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現金流量較其他財務價值指標的優點。

  1.人為操縱方面由於會計上遵循權責發生制,收入不需以收到現金來確認,損失可被掛賬或以謹慎為由以準備形式產生,財務操縱利潤有較大的空間。自由現金流量則是根據收付實現制確定的,認準的是是否收到或支付現金,一切調節利潤的手法都對它毫無影響。此外,自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉,而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益(利得)是不計入自由現金流量的。它只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外,反映了企業實際節餘和可動用的資金,不受會計方法的影響。所以自由現金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能力上的缺陷,是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之後剩下來的現 金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者,包括股權投資者和債權投資者。

  2.股權投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷,就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上儘管將債務資本的成本在計算時以財務費用利息支出的形式扣除了,但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本,認為留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動產生的現金流量只關註由企業的經營活動帶來的現金流進,更是沒考慮到股東的資本成本。關於股權資本成本的問題,自由現金流量顯然是考慮到了。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下,將這部分由企業核心收益產生的現金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅利,是投資收益的客觀衡量依據,消除了可能存在的水分,反映了企業的真實價值。

  3.持續經營方面自由現金流量最大的特色也就在於其“自由”二字,它是以企業的長期穩定經營為前提,是指將經營活動所產生的現金流用於支付維持現有生產經營能力所需資本支出後,餘下的能夠自由支配的現金,它旨在衡量公司未來的成長機會。而擁有了穩定充沛的自由現金流量意味著企業的還本付J息、能力較強、生產經營狀況良好,用於再投資、償債、發放紅利的餘地就越大,公司未來發展趨勢就會越好。經營者也可將它作為經營者判斷財務健康狀況的依據,當自由現金流量急劇下降之時,就說明企業的資金運轉不順暢,可能也是財務危機即將來臨之日。自由現金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現能力的依據,如銷售增加而自由現金流量並未變化,說明銷售的收現能力下降,存在大量賒銷,增大了經營風險。總之,自由現金流量可為投資者、管理者和債權人提供了企業在未來一段時間內發展的指向。

  4.時間價值方面利潤在計算過程中採用歷史成本,企業的各種資產應按其取得或購建時發生的實際成本進行核算,併在以後的期間保持一致。但資本是有價值的,顯然,利潤忽略了資本的時間價值。自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程,任何資金使用者把資金投入生產經營用以購買生產資料與勞動力相結合以後,都會生產新的產品,創造新的價值,帶來利潤,實現增值。自由現金流量通過折現反映了資本的時間價值,為指標使用者帶來一個更可信的價值。

  5.信息綜合性方面利潤來自乾損益表中,經營現金凈流量來自於現金流量表中,由於它們的計算局限於各自所在財務報表的編製情況,因而在一定程度上不能代表企業整體特征。自由現金流量則涵蓋了來自損益表、資產負債表、現金流量表中的關鍵信息,比較綜合地反映了企業的經營成效,並通過各種信息的結合,甩開上市公司各項衡量指標的“水分”,去偽存真。

  綜上所述,自由現金流量不受會計方法的影響,受到操縱的可能性較小,可在很大程度上避免凈利潤和經營活動現金凈流量指標在衡量上市公司業績上的不足,並結合多方信息,綜合股東利益及企業持續經營的因素,有效刻畫上市公司基於價值創造能力的長期發展潛力。自由現金流量無愧於